《美股逻辑已切换：从流动性狂躁转向基本面寻求支撑》：当下美股上涨的逻辑已经切换了。过去长达9年之久的牛市的主要原因是自08年以来美联储几轮“QE”政策，是流动性过于宽松制造了美股泡沫。如今，美国经济走强在短期却加大了美联储加快“加息+缩表”的预期，从而使得美股短期承跌，遭遇大幅下挫。流动性一旦加快收紧，美股此前的大牛市可能就此终结。 然而，美国加息在中长期将引发全球资金回流美国。回流到美国的资金最终还是会选择配置“去泡沫”后的美股。因此，美股不会一直调整下去。新环境下，美股在去泡沫化后会再平衡，在基本面的支撑下，才可能会再次进入上涨通道。而这次不再是QE作用下的资金牛，而是经济基本面向好带动。 《不断走高的通胀预期需美股“持续、充分的回调”！》：正如博览研究员此前反复谈到的，近期美股大跌，根因在于美联储货币政策转向后，不断攀上的利率和通胀预期。具体来看，当前美国的利率和通胀到底怎么了？博览研究员注意到，包括美国在内，随着全球经济体的逐步回温，通胀一路走高；相应地，开年至今，美国国债收益率不断上扬，10年期美债收益率一个月内上行最多44个基点到2.84%；在这样的背景下，美股估值提升远远高于盈利增长。2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%，然而股票市场的表现却是惊人的28%。可以预计的是，不断升温的和通胀预期，更会让以美联储为代表的全球央行进一步加快收紧货币政策，加息进程或将提速。近期美股暴跌，或只是美股此轮回归真实经济基本面过程中的一个“小调整”。
 博览视点
美股逻辑已切换：从流动性狂躁转向基本面寻求支撑
【研究员】：可可 田文
结论：美国经济数据强劲，然而，道琼斯工业平均指数却在一周出现2天跌幅超过千点。为什么会出现如此相悖的结果？博览研究员认为，当下美股上涨的逻辑已经切换了。过去长达9年之久的牛市的主要原因是自08年以来美联储几轮“QE”政策，是流动性过于宽松制造了美股泡沫。如今，美国经济走强在短期却加大了美联储加快“加息+缩表”的预期，从而使得美股短期承跌，遭遇大幅下挫。流动性一旦加快收紧，美股此前的大牛市可能就此终结。然而，美国加息在中长期将引发全球资金回流美国。回流到美国的资金最终还是会选择配置“去泡沫”后的美股。因此，美股不会一直调整下去。新环境下，美股在去泡沫化后会再平衡，在基本面的支撑下，才可能重新上涨。而这次不再是QE作用下的资金牛，而是经济基本面向好带动。
【博览财经研报】2月2日美国劳工部数据显示，1月非农就业人口新增20万人，高于预期18万人，失业率维持4.1%不变，为2000年以来最低，时薪环比增加0.3%；同比增加2.9%，创2009年以来最大增幅。数据表明美国进一步接近充分就业，薪资表现超预期，可能推动消费需求扩张。 通常情况下，美国经济基本面表现强劲，将在长期对美股构成强有力的支撑。然而，我们却看到的是，美国经济数据一出来，下个交易日2月5日，道琼斯工业平均指数下跌了1200点左右。 为什么会出现如此相悖的结果？博览研究员认为，当下美股上涨的逻辑已经切换了。 过去长达9年之久的牛市的主要原因是自08年以来美联储几轮“QE”政策，是流动性过于宽松制造了美股泡沫。如今，美国经济走强在短期却加大了美联储加快“加息+缩表”的预期，从而使得美股短期承跌，遭遇大幅下挫。流动性一旦加快收紧，美股此前的大牛市可能就此终结。 然而，美国加息在中长期将引发全球资金回流美国。回流到美国的资金最终还是会选择配置“去泡沫”后的美股。因此，美股不会一直调整下去。新环境下，美股在去泡沫化后会再平衡，在基本面的支撑下，才可能会再次进入上涨通道。而这次不再是QE作用下的资金牛，而是经济基本面向好带动。 美股持续了9年牛市的原因是：长达8年之久的“QE”政策 ◆特朗普的前任奥巴马在金融危机之后大力推行“再工业化”和“制造业回归”。 为了强调制造业的重要性，2009年12月奥巴马公布《重振美国制造业框架》。2011年6月和2012年2月相继启动《先进制造业伙伴计划》和《先进制造业国家战略计划》。2013年发布《制造业创新中心网络发展规划》，推动所谓的“制造业回归”。奥巴马的努力实际上已经在逐渐取得成效。 从回归美国的企业数量看，2010年仅有16家，2011年为64家，2013年有210家，2014年有300多家，逐年增长。 其次，美国开启了新一轮产业革命。本质上是实现美国产业的升级，抢占国际产业竞争制高点。 总之，奥巴马的“再工业化”和“制造业回归”政策以及自08年金融危机美国自身的修复能力让美国逐步走上复苏道路。 2月2日美国劳工部数据显示，1月非农就业人口新增20万人，高于预期18万人，失业率维持4.1%不变，为2000年以来最低，时薪环比增加0.3%；同比增加2.9%，创2009年以来最大增幅。数据表明美国进一步接近充分就业，薪资表现超预期，可能推动消费需求扩张。总之，美国经济基本面表现较为强劲，这对美股构成了一定的支撑。 ◆但是，博览研究员认为，上述提到的因素还不构成美股持续9年牛市的根本原因。美股之所以持续了9年的牛市，其根本原因是自08年以来的几轮“QE”政策。是流动性过于宽松制造了美股泡沫。 如今，美国经济基本面进一步走强，更加激化美联储加息预期。流动性一旦加快收紧，美股此前的大牛市可能就此终结。 于是，我们看到，美国货币政策已处在回归正常化的阶段，伴随经济稳健复苏，渐进“加息+缩表”稳步推进： 2014年10月30日，美联储宣布退出QE； 2015年12月16日，美联储第一次加息； 2016年12月15日，美联储第二次加息； 2017年3月、6月、12月，美联储分别加息一次，该年份共加息3次，并在当年10月份开始渐进式被动“缩表”，并预期2018年加息3次。 美联储加快加息和开始缩表，博览研究员认为，这无疑是在对美股釜底抽薪。美股牛市甚至可能因此而终结。 “加息+缩表”，美股先去泡沫化，然后在强劲的基本面支撑下或再次进入牛市格局 我们知道，美国加息和缩表会引发美股调整，抑制甚至可能刺破美股资产大泡沫。然而，另一方面，美国加息在中长期将引发全球资金回流美国。这就为未来美国大宗商品、美股等上涨提供了资金基础。 一旦美股调整到与其经济基本面相适应，由于加息而回流入美国的资金就再次可能选择配置美股。这就意味着美股将可能止跌，甚至再次进入牛市通道。而，这次的牛市不再是QE作用下的资金牛，而是经济基本面向好带动的牛市。 从长期看，只要美国经济一直保持强劲复苏，巴菲特长线看好美股到10万点绝非不可能！
政策改革、技术创新，实体经济才是美股下跌的支撑
【研究员】：陈果 田文
结论：博览研究员认为，收紧的流动性已为美股划定未来上涨上限，而经济基本面则将为美股下跌提供支撑。具体来看:。一方面，在中美率先经济复苏的带动下，2017年全球主要经济体相继开始回暖，这种刚持续不久的趋势还会延续一定时间；另一方面，作为全球经济的领头羊，中美各自都找到了重新启动经济增长的驱动力——中国得益于政治改革，美国则源于科技创新。综合来看，脱离货币宽松政策后，美国乃至全球金融市场将进一步向实体经济回归，仅在2017年就上涨6000的道指，或许最应该会回到2016年底美联储刚刚开始加息的点位。
【博览财经研报】◆博览研究员认为，尽管我们尚难以断定美股大跌是否预示着经济周期转折将要到来，但可以肯定的是经济基本面将决定未来美股下跌的下限。具体来看: 随着市场逐步面对全球货币政策转向的现实，此前支撑美股八年上涨的流动性因素正在消退，这也意味着未来美股已没有太多上涨空间。与此同时，历史数据显示美股暴跌与经济基本面密切相关，而当前的经济基本面似乎显示美股仍有一定支撑。一方面，在中美率先经济复苏的带动下，2017年全球主要经济体相继开始回暖，这种刚持续不久的趋势还会延续一定时间。另一方面，作为全球经济的领头羊，中美各自都找到了重新启动经济增长的驱动力——中国得益于政治改革，美国则源于科技创新。 ◆综合来看，脱离货币宽松政策后，美国乃至全球金融市场将进一步向实体经济回归，仅在2017年就上涨6000的道指，或许最应该会回到2016年底美联储刚刚开始加息的点位。 全球实体经济基本面将决定未来美股下跌下限 博览研究员注意到，历史数据显示美股暴跌与经济基本面密切相关——1948年以来，经通胀调整后的道指共有11轮幅度超过20%的调整，这11次股市大跌中，有7次美国经济在随后一年内进入衰退期，而在剩余4次未造成衰退的股市大跌后，还有3次是发生在失业率高于5%的情况下。 那么近期的美股暴跌，是否意味着美国乃至全球的经济周期正进入转折？ ◆博览研究员认为，虽然当前美国已经处于历史最长的经济扩张周期内，但短中期内出现全面衰退的出现局面不太可能。这也正如博览研究员此前在《如何看待美股在“黑色星期一”后迎来强力反弹？》中谈到的，“当前美股下跌并不是源于经济基本面的压力，而是美股持续上涨后累积了较大的泡沫、技术回调压力较大所致，更是美联储货币政策转向、利率和通胀上升后的市场滞后反馈。” ●可以看到，在中美率先经济复苏的带动下，2017年全球主要经济体相继开始回暖，这种刚持续不久的趋势还会延续一定时间。 2018年初IMF更是上调今明两年全球增长预期至3.9%，创下7年来最大增幅。美国1月非农数据超预期强劲，美国经济仍在持续复苏，2018年1月美国非农就业增长20万人，超出市场预期的18万及上修的前值18.1万；失业率连续第四个月维持在4.1%的历史低位；劳动参与率维持62.7%；平均小时工资环比0.3%、同比2.9%，双双高于市场预期，其中同比增速更创下2009年6月以来最高。欧元区1月制造业PMI小幅回落，但服务业PMI、消费者信心指数、ZEW经济情绪调查指数继续冲高。日本核心通胀上行放缓。日本2017年12月核心CPI同比增长0.3%（剔除生鲜食品及能源），小幅低于市场预期。也正是在这种背景下，2017年以来尽管美国处于“经济强、金融紧”的局面，但由于其他经济体的走好更明显，因此美元指数持续走弱；2017年来大宗商品持续走强，全球需求有所复苏。 ●作为全球经济的领头羊，中美各自都找到了重新启动经济增长的驱动力——中国得益于政治改革，美国则源于科技创新。 本内参此前反复谈到，尽管中国经济长期看仍是“L”型走势，但在供给侧改革的持续推动下，新旧动能转换加速，经济走得愈发平稳。去产能至今，传统产业得到了一定出清，企业盈利面有了大大改善，去杠杆更让金融泡沫得到一定程度地刺破，2017年主板预告业绩增速相对较好，主板上市公司中44.14%的企业预告2017年净利润增速超过100%，20%的企业预告年报净利润增速介于50%与100%之间，21.58%的企业年报预告净利润增速低于-50%；与此同时消费升级下，以互联网为代表的新经济持续向好，2014-2016年以来，重资本的旧经济行业的资本开支保持负增长，轻资本的新经济行业（高端制造业、制造型服务业、高端服务业）的资本开支快速增长。同时二季度数据显示，从2017Q1到Q2，旧经济行业的ROE复苏已经放缓，17Q2的ROE水平和Q1持平在1.5%左右；新经济行业的ROE明显回升，17Q2已接近至3%的水平。
美国经济方面，不可否认美股八年的牛市有量化宽松下泡沫的助推，但也受益于新经济的真实增长。从苹果的火爆，到特斯拉无人驾驶汽车的兴起，再到最新的马斯克“猎鹰火箭”发射，美国在高科技领域一直是突飞猛进，让全球乃至整个人类社会的生活方式发生了巨大改变。在2016年全球高科技公司排名中，TOP20里面有14家美国公司，占70%，TOP5全部是美国公司，假如算上曾经退市的Dell（估计市值超越800亿），美国仍然在IT范畴独领风骚，占领绝对的统治力。 ◆因此从这个角度上看，这样的经济基本面将为美股下跌提供一定支撑，而收紧的流动性则意味着未来美股已没有太多的上涨空间。脱离货币宽松政策后，美国乃至全球金融市场将进一步向实体经济回归，仅在2017年就上涨6000的道指，或许最应该会回到2016年底美联储刚刚开始加息的点位。
决策参考
不断走高的通胀预期需美股“持续、充分的回调”！
【研究员】：陈果
结论：正如博览研究员此前反复谈到的，近期美股大跌，根因在于美联储货币政策转向后，不断攀上的利率和通胀预期。具体来看，当前美国的利率和通胀到底怎么了？博览研究员注意到，包括美国在内，随着全球经济体的逐步回温，通胀一路走高；相应地，开年至今，美国国债收益率不断上扬，10年期美债收益率一个月内上行最多44个基点到2.84%；在这样的背景下，美股估值提升远远高于盈利增长。2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%，然而股票市场的表现却是惊人的28%。可以预计的是，不断升温的和通胀预期，更会让以美联储为代表的全球央行进一步加快收紧货币政策，加息进程或将提速。近期美股暴跌，或只是美股此轮回归真实经济基本面过程中的一个小调整。
【博览财经研报】◆博览研究员注意到，包括美国在内，随着全球经济体的逐步回温，通胀一路走高。美国核心通胀从1.3%快速上升，日本和欧元区也分别从0.2%和1.1%快速升至2.0%的目标水平。 ◆相应地，美国国债收益率一路上行。开年至今，美国国债收益率不断上扬，10年期美债收益率一个月内上行最多44个基点到2.84%。 ◆在这样的背景下，美股估值提升远远高于盈利增长。2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%，然而股票市场的表现却是惊人的28%。 可以预计的是，这些将会令美股进一步承压。不断升温的和通胀预期，更会让以美联储为代表的全球央行进一步加快收紧货币政策，加息进程或将提速。近期美股暴跌，或只是美股此轮回归真实经济基本面过程中的一个小调整。 通胀预期持续升温将让美股估值泡沫破灭，回归真实盈利增长 正如博览研究员此前反复谈到的，近期美股大跌，根因在于美联储货币政策转向后，不断攀上的利率和通胀预期。具体来看，当前美国的利率和通胀到底怎么了？ ◆博览研究员注意到，包括美国在内，随着全球经济体的逐步回温，通胀一路走高。 除了1月非农数据显示美国平均每小时薪资增速大超预期之外，美国1月ISM非制造业物价支付指数已经升至2010年以来最高，而密歇根大学1年通胀预期已经升至2.7%。其中美国核心通胀从1.3%快速上升，日本和欧元区也分别从0.2%和1.1%快速升至2.0%的目标水平，这意味着实际利率将不得不迅速上升至大致均衡水平，这也意味着失业率几乎必然低于非加速通货膨胀失业率(NAIRU)，因此政策暂时的收紧力度不得不超过长期均衡水平。
◆正是通胀预期的不断走高，美国国债收益率一路上行。 开年至今，美国国债收益率不断上扬，10年期美债收益率一个月内上行最多44个基点到2.84%，而欧元区主权债券同样遭到抛售，10年期欧元区公债收益率上行27个bps，而同期限的德国和法国国债分别上行28个和25个bps。目前指标10年期美国公债收益率在上周四亚洲交易时段报2.816%，上周三在美国市场收于2.843%。 ◆在这样的背景下，美股估值提升远远高于盈利增长。 2018年1月，标普500周期性调整市盈率是32倍，超过了1929年大萧条、1987年黑色星期一、2008年金融危机的水平，仅次于1997-2000年的科网泡沫高峰期。巴菲特指标（美股总市值在GDP中的占比）目前位于143%的历史高位，而1970年至1995年的历史中值为60%左右，1995年至2017年的历史中值为100%左右。尤其是在特朗普当选美国总统至今不到15个月的时间内，道指估值急速飙升，最大涨幅接近50%，且中途并未出现一次5%以上的调整，近期出现了加速上涨的迹象，美股估值也大幅走高，已经超过了1929年大危机时的水平。根据GMO的研究结果，2010年至今美股的年化回报率为13.6%，其中超过一半（7%）是由估值因素（PE和杠杆）贡献。1970年至今美股6.3%的年化回报率中仅有0.6%是由估值因素贡献的，股息分红贡献了3.4%，实际经济增长贡献了2.3%。2009年至2016年，在低利率环境的刺激下，标普500上市企业的股票回购和分红持续上升。 美股盈利增长赶不上估值提升。2016年以来美国企业的盈利的确在恢复增长，但实际上现在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而标普却比2014年涨了40%多。历史来看，当前美股盈利只是弱增长，但股票表现过热。与历史形成鲜明对比的是，2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%，然而股票市场的表现却是惊人的28%。 可以预计的是，这些将会令美股进一步承压。不断升温的和通胀预期，更会让以美联储为代表的全球央行进一步加快收紧货币政策，加息进程或将提速。近期美股暴跌，或只是美股此轮回归真实经济基本面过程中的一个小调整。
焦点透视
美股暴跌，为什么“避险资产”在此刻不能避险了？
【研究员】：柯彩
结论：黄金、日元和国债这类传统避险资产并未“一飞冲天”，而是跟着美股一起下跌。避险资产也跟跌，说明了美股不大可能就此走“熊”。资产品都在跌的主要原因是，美联储将收回其催生泡沫的利器——QE政策，资产品泡沫退去，价格逐渐回归其价值。与此同时，其他主要经济体也跟随美联储逐步收紧其货币政策。总之，这是一个各主要经济体收紧流动性，去资产泡沫的过程。
【博览财经研报】本轮全球股市暴跌的迅猛程度，是2011年以来难得一见的。据彭博统计，1月26日至2月9日，全球股指市值已经大举蒸发5万亿美元。 博览研究员发现，本轮暴跌中，避险天堂似乎已经不复存在了，典型避险资产的表现却并不“出色”。 黄金价格累计跌去2.5%； 同为避险资产的日元也表现疲软，美元兑日元累计上涨近0.2%； 10年期美国国债收益率则在同期累计飙升近20个基点； 总之，黄金、日元和国债这类传统避险资产并未“一飞冲天”，而是跟着美股一起下跌。 避险资产也跟跌，说明了美股不大可能就此走“熊”。 资产品都在跌的主要原因是，美联储将收回其催生泡沫的利器——QE政策，资产品泡沫退去，价格逐渐回归其价值。与此同时，其他主要经济体也跟随美联储逐步收紧其货币政策。 总之，这是一个各主要经济体收紧流动性，去资产泡沫的过程，因此我们看到了不仅美股在跌，避险资产黄金也在跌，美债也在跌…… 本轮暴跌中，避险天堂似乎已经不复存在了 本轮全球股市暴跌的迅猛程度，是2011年以来难得一见的。据彭博统计，1月26日至2月9日，全球股指市值已经大举蒸发5万亿美元。 博览研究员发现，本轮暴跌中，避险天堂似乎已经不复存在了，典型避险资产的表现却并不“出色”。黄金价格累计跌去2.5%。 同为避险资产的日元也表现疲软，美元兑日元累计上涨近0.2%。 10年期美国国债收益率则在同期累计飙升近20个基点。 总之，黄金、日元和国债这类传统避险资产并未“一飞冲天”，而是跟着美股一起下跌。 2月5日，美股“闪电崩盘”之后，市场把“原爆点”归结于量化算法的强制抛售，以及衡量市场波动的“恐慌指数”VIX暴涨导致波动性衍生品巨量空头平仓。但经过2月8日美国的再次暴跌，华尔街将矛头指向了交易者本身，认为“罪魁祸首”正是投资者主动抛售。 但是，高盛研究发现，很多过往例子显示回调（幅度10%-20%）只是暂时的，并不会演变成与经济疲软相关的熊市。二战后有过14次熊市，牛市出现10%以上回调次数达到22次。也就是说，美股的暴跌并不意味着美股就此熊市来临。 而，前面讲到，避险资产也跟跌，并没有上涨，也说明了美股不大可能就此走“熊”。 ◆过去以美国为首的主要经济体货币政策都是走的“QE”道路，在过去几年里，几乎是所有的资产都在涨。 如下图所示，比特币从11年上市以来7毛钱一枚一路开涨到约2万美元一枚，并在去年年底短期见顶，并一路下跌，如今已经跌至不到8000美元一枚。 如下图所示，美股从09年见底后，涨了8年有余： 如下图所示，黄金也从09年最低点680.8美元/盎司涨到最高点1920.3美元/盎司，然后再跌到如今的1316.26美元/盎司。 如下图所示，我们看到，自09年美国10年国债收益率不断在下降，这意味着国债资产价格越来越昂贵： 为什么“避险资产”在此时此刻不能避险了？ ◆美联储将收回其催生泡沫的利器——QE政策，资产品泡沫退去，价格逐渐回归其价值。与此同时，其他主要经济体也跟随美联储逐步收紧其货币政策—— 与此同时，中国监管层也采取了相应措施，金融部门也逐步在去杠杆。2016年8月份以来，央行逐步频繁动用各种货币政策“字母工具”—— 除了在货币政策上对金融市场收紧外，一行三会还采取了其他的措施加强金融市场监管，去杠杆，防风险。在这些政策的作用下，中国的资产品价格也面临去泡沫回归价值的过程。 总之，这是一个各主要经济体收紧流动性，去资产泡沫的过程，因此我们看到了不仅美股在跌，避险资产黄金也在跌，美债也在跌……
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发表于 2018-2-12 09:06:16
