股票内参--首席证券内参2017.8.2

《“十九大”前，主板很可能“重复上演”在“平淡中创新高”》：博览研究员认为，8月1日A股所表现出的诸多特点，都有着同样的逻辑基础——A股的政策环境保持着稳定，不同层级新近给出的表态都在1个月前已体现，资金因此而按旧的逻辑在市场中“玩耍”。而这给我们的启示是：

1、鉴于政策环境在接下来的几个月中（很可能延续至十九大召开前）都以稳定为核心，8月1日这种市场运行格局和走势，很可能在此期间保持下去。

2、结合对机构、财经网红近期言论的观察，市场越来越接受正前这种看上去“一团和气”的市场运行方式，并且正在积极的找各种理由，对权重股、周期股、白马股的这种轮流上攻做合理化解释。这种市场心理，也会帮助A股在接下来的几个月中，保持当前的运行格局和走势。

《政策与市场风险待释放，创业板“星星之火”尚难“燎原”！》：从大趋势上看，等待创业板的是一个什么样的未来？

博览研究员回顾过去十年创业板与上证50的三次较为经典的分化，在政策、盈利及投资者结构等三个因素的变化共同影响市场风格偏好的走向，其中政策变量居于主导地方。

根据上述影响市场风格偏好的主要变量，我们观察当前上证50和创业板面临的政策、盈利及投资者结构等三个变量的变化，博览研究员认为，现在还不是讨论创业板见反转的时候。因为——

看政策：当前中国改革政策虽然屡次提到“双创”，但政策的倾向性是“脱虚向实”（创业板当中许多公司的估值会受此压制）。

看盈利：上证50比创业板的盈利增速更快，创业板的盈利增速仍然处在下行趋势中。

看投资者结构：存量的机构资金偏爱主板，而增量的港股通及QFII等国际增量资金也偏爱业绩稳健的主板。

博览视点




“十九大”前，主板很可能“重复上演”在“平淡中创新高”
【研究员】：杨波

结论：博览研究员认为，8月1日A股所表现出的诸多特点，都有着同样的逻辑基础——A股的政策环境保持着稳定，不同层级新近给出的表态都在1个月前已体现，资金因此而按旧的逻辑在市场中“玩耍”。而这给我们的启示是： 1、鉴于政策环境在接下来的几个月中（很可能延续至十九大召开前）都以稳定为核心，8月1日这种市场运行格局和走势，很可能在此期间保持下去。 2、结合对机构、财经网红近期言论的观察，市场越来越接受正前这种看上去“一团和气”的市场运行方式，并且正在积极的找各种理由，对权重股、周期股、白马股的这种轮流上攻做合理化解释。这种市场心理，也会帮助A股在接下来的几个月中，保持当前的运行格局和走势。

博览研究员认为，在平静中创出指数新高，以及盘中的两个变化都有着同样的逻辑基础——A股的政策环境保持着稳定，不同层级新近给出的表态都在1个月前已体现，资金因此而按旧的逻辑在市场中“玩耍”。而这给我们的启示是：

2、结合对机构、财经网红近期言论的观察，市场越来越接受正前这种看上去“一团和气”的市场运行方式，并且正在积极的找各种理由，对权重股、周期股、白马股的这种轮流上攻做合理化解释。这种市场心理，也会帮助A股在接下来的几个月中，保持当前的运行格局和走势。

如昨日的文章所说，在政策前提没有发生变化的情况下，我们一直念兹在兹的“一九”分化会持续很长时间，其中变化的只是“一”的那一部分中，各细分小团体如何轮流“做庄”。比如8月1日是金融股，7月31日，是黑色系周期股，此前是消费白马。而在这种轮流领涨的过程中，上证50带动上证综指，从一个胜利走向另一个胜利。

如下图所示，近期的政策环境就是一个形式上看似“重复”，但实质上核心在于一个“稳”字的状态。

“军民融合上升为国家战略”，是习主席此前就提过的，6月以来更是在多个场合说过3次。而对于“双创”，博览研报在6月底时就注意到李总理在这件事上给出的新变化。除此之外，央行、银监会、证监会最近的一次，既重复决策层重要指示，也直言“稳”。更有意思的是，自“金工会”以来，这些部门召开的历次内部会议中，内容上都基本趋同。

所以，在股市上，老的“玩法”不停重复——不这样又能怎样呢？现在显然不是翻花样的时候，更不能“玩砸了”。

在政策面以“稳”为核心的同时，对当前炒作逻辑的“自我强化”也在如火如荼的进行着。

近期，任泽平、姜超关于“新周期”的争论，出发点都是在为周期股以及A股的上涨给出理由。而在预测环节，实际上都忽视了政治周期的作用。这也正是市场与决策层在看待同一问题时最大的区别。这个区别的一个明显表现，就是7月31日博览研报指出的，决策层不谈“新周期”，只谈“大周期”的相关考量。而正是有这一层考量，任、姜两位的争论，客观上也是市场自我强化当前炒作逻辑的不同表现而已。

结论

      

博览研究员回顾过去十年创业板与上证50的三次较为经典的分化，发现政策、盈利及投资者结构等三个因素的变化共同影响市场风格偏好的走向，其中政策变量居于主导地方。

A.  看政策：当前中国改革政策虽然屡次提到“双创”，但政策的倾向性是“脱虚向实”（创业板当中许多公司的估值会受此压制）。

C.  看投资者结构：存量的机构资金偏爱主板，而增量的港股通及QFII等国际增量资金也偏爱业绩稳健的主板。

如果从盈利趋势的角度看，过去十年A股发生过三次风格巨变（上证50和创业板的分化），分别是，2013年1月-2014年2月、2014年11-12月、2016年8月至今。

第一阶段的创业板和上证50的走势分化非常明显，创业板在并购重组及盈利高速增长等驱动下，大幅上涨，而上证50则萎 。

第二阶段的分化中上证50强于创业板。在上证50和创业板走势背离的两个月期间，上证50上涨55%而创业板下跌4%。

融资交易额占市场总成交金额从9.6%到15.6%。

第三阶段：2016年8月至今

此外，投资者结构也发生了一些变化：16年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，他们投资风格更偏价值。尤其是自沪港通、深港通开通以来，A股国际化正在加速，A股投资者更加关注估值和业绩的匹配度。

通过回顾以往几次市场风格裂变，博览研究员发现，政策、盈利及投资者结构等三个因素的变化共同影响市场风格偏好的走向，其中政策变量居于主导地方。

2015年6月份股灾以后，决策层看到了无序金融自由化不但不利于创新反而会酿成更大的经济和金融风险，于是，中国金融政策和改革政策发生变化。金融政策重心转向了金融业去杠杆，而改革政策转向了供给侧结构性改革。由于政策转向防控风险，市场担忧政策风险无底线，因此选择抱团上证50和龙头白马股，这才导致了市场在第二个阶段的分化。

◆盈利趋势的变化是影响市场风格偏好的重要因子。这几次市场风格裂变中，上证50和创业板的盈利增速存在明显差距。当创业板的盈利增速超过上证50时，创业板走势强于上证50，反之则上证50强于创业板。2013年1月-2014年2月，上证50和创业板指的累计净利同比之差从2013年第一季度的5.3%一路降至2014年第一季度的-38.2%，创业板指成分股净利润增速从2012年四季度最低的-9.4%回升到2013年四季度的20.7%。从2016年8月至今上证50与创业板指累计净利同比之差从2016年一季度的-84.7%一路升至2017年一季度的21.0%。

机构投资者对市场风格变化的影响不可忽视。在第一阶段和第二阶段的市场风格裂变中，机投资者结构相对稳定，机构投资者持有A股流通市值占比从2012年16%微降至2013年15%，主要体现为公募基金内部调仓，即卖金融地产买TMT+医药+环保。在第二和第四阶段的市场风格分化中，机构增量资金流入明显。2016年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，他们投资风格更偏价值。尤其是自沪港通、深港通开通以来，A股国际化正在加速，A股投资者更加关注估值和业绩的匹配度。

综上，政策包括改革政策、宏观政策和金融政策等变化是历次市场风格裂变的主要原因，而盈利趋势和投资者结构等因子也对市场风格偏好的形成具有重要的影响作用。

2017年6月中旬以后，从“一行三会”到高层，一系列讲话暗示中国宏观政策可能出现两个调整：一个是由此前的纯粹“做减法”转向“针对性”做加法；一个是由单纯供给侧结构性改革向创新创业的倾斜，7月份召开的全国金融工作会议、中央政治局党外人士座谈会以及中央政治局会议等三次重磅会议进一步确认了政策的转变。新的政策具有两种倾向——

一是，决策层现阶段所指的“创新”是必须踏踏实实干实业，不能乱加杠杆，不能玩“脱实向虚”钱生钱的游戏。

综合来看，当前市场“一九”分化的格局可能还会持续，创业板很可能仍然处在风险释放的过程中。

焦点透视




沪指即将问鼎3300，这波反弹的基础比此前更为坚实！
【研究员】：江桥

结论：这波经济复苏（起码在数据上是这样）的迹象更为明显和扎实。而上中下游的涨价潮基本上开始交替传导。这相当于为这类概念注入了强大的基本面支撑。这种强度是前期所无法比拟的。随着保险资金的问题被解决，政策面的变化来看，这波行情的根基环境比前期更坚实牢固。由于金融工作会议的周期和层次，使得监管层对于重启股市的试探力度和对行情异动（例如市场异常交易情况）的忍耐度都会比前期更强。经过对三个不同阶段的分析，博览研究员认为这波反弹行情的内部基础比前两波行情更为坚实。因此，当前沪指即将问鼎3300，但是并不需要做见顶研判，对于后市行情，暂可继续高看一线。

讲了方法论之后，我们再来从实际分析角度看看，对于即将摸到3300点的A股，我们有多大的信心呢？同样的点位，会继续重蹈覆辙还是颠覆格局呢？3300可能只是新起点，也可能是顶部。了解了各个阶段行情的不同才有底气和辨识力。

A阶段行情的主线是保险资金举牌潮。各类现金流充沛的“奶牛股”带动了市场的反弹。

而这部分资金恰恰是监管层所极力厌恶的杠杆型资金。

从定性的角度讲，则是杀估值过程中，避险逻辑推高权重指数，最后维持的表面繁荣。

C阶段是伴随了一轮普遍性的涨价潮。

这波行情，市场的“欲”强在哪？

其二，C段是经过B段纠偏之后的一次重新上行。为何这样讲呢？在A段行情开启前，总理重提直接融资，总书记强调理直气壮做大做优做强国企。随后政策的倾向性使得险资机构肆无忌惮，激进投机。所以随后的下跌乃至股指重新反弹的这一阶段内，监管层逐步收紧货币流动性，并且银行系统开始去杠杆整顿金融行业风险交叉感染的问题。直到C段行情开启前夕，去杠杆力度才出现明显缓和。

其三，如果说，在A段行情监管层对重启市场的欲望和市场本身之间的监管环境的基础建设之间存在着预期差。那么，当前监管层重启股市的底气更足更强。2016年6月20日，克强总理在中国人民银行主持召开金融系统座谈会上发表重要讲话，这是决策层在2016政府工作报告后，第一次强调“提高直接融资比重”。注意会议的格局和层次，只是金融系统座谈会。

因此，C段行情，监管层对于重启股市的试探力度和对行情异动（例如市场异常交易情况）的忍耐度都会比A段更强。

C阶段市场对于次新股和创业板的态度有所缓和。特别是在近期股指走高的环境之下，证金公司陆续持股创业板的细节公之于众；新股多周维持9家40余亿，常态化让市场博弈心里趋向无感。这些变化都再次表明当前市场小票的生态环境比B处要好。而近期的涨价潮不仅没有见顶之势，反而愈演愈烈。所以对于煤炭钢铁有色概念而言，其根基会比A段更为扎实。

经过对三个不同阶段的分析，博览研究员认为这波反弹行情的内部基础比前两波行情更为坚实。因此，我认为目前对比A、B来看，当前C段行情即将问鼎3300，但是并不需要做见顶研判，对于后市行情，暂可继续高看一线。

决策参考




并购重组加速回暖 昭示国改下半年或以此为重要突破口
【研究员】：柏双

结论：沉寂半年后，并购重组市场近两个月加速回暖。数据显示，今年6月和7月证监会审核的并购重组企业上会数量接近前5个月的总和，而且今年以来并购重组的审核通过率超过90%。另外，根据投中资本的统计，今年第二季度中国重大资产重组交易额达到255亿美元，环比增长19%。这是该指标连续5个季度下滑后，首次出现增长。 博览研究员的看法是，这可能与监管层强化对下半年产业整合、国企并购重组的节奏有较大关系，在全国金工会和政治局年中工作总结会都将处理僵尸企业（其中主要是传统过剩产业的地方国企）作为下半年重要工作任务之一的背景下，意味着国企并购重组或将是下半年国企改革主要的突破口。相关概念大概率也会成为资本市场热点。

博览研究员的看法是，这可能与监管层强化对下半年产业整合、国企并购重组的节奏有较大关系，在全国金工会和政治局年中工作总结会都将处理僵尸企业（其中主要是传统过剩产业的地方国企）作为下半年重要工作任务之一的背景下，意味着国企并购重组或将是下半年国企改革主要的突破口。相关概念大概率也会成为资本市场热点。

6月17日，证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上首次提到“券商不要只盯着IPO业务，还要多做做并购重组，搞活存量”。

证监会副主席姜洋日前在陆家嘴论坛上介绍，去年以来，大幅简化并购重组行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管。这一松一紧有效促进资源优化配置，有力支持国企改革、产业升级。

而在并购重组的倾向性上，刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上指出：并购重组、盘活存量上可以大做文章的地方，就是为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。全国金融工作会议也提出“要把国企改革，降低国企杠杆，作为重中之重”，而优先的方法之一就是，“加快国企存量重组、增量优化、动能转化”。

博览研究员梳理发现，从过去两年截至目前，上市国企参与的并购交易案例来看，多数集中在医药生物、房地产、机械设备、公用事业等领域。而展望下半年，机构普遍认为，上市国企有望在煤炭、电力、船舶、钢铁、有色等领域加大并购重组力度。

二是部分行业内存在较为明显的同业竞争，需通过并购重组实现人力资源和技术共享，提升企业竞争力。

我注意到，可以作为上述规律的几个典型案例，在央企层面，以中国神华和国电电力停牌整合、中国联通停牌筹划“混改”、中信海直停牌筹划重组为代表。而在地方国企层面，停牌8个月之久的上海电气重组方案，日前获上海市国资委的批复，以及招商公路拟发行A股换股吸收合并华北高速（换股后华北高速退市并注销，招商公路作为存续公司申请上市）则是两个典型案例，此外，国创高新跨界并购深圳云房从发布预案到过会仅用了5个多月则让市场感到并购重组审核的尺度在放开。今年6月5日ST云维披露的新三板公司深装总拟借壳上市预案让市场看到借壳上市的身影。