在中国宏观经济下，资源配置总是优先跟着权力和财政走，也就导致了国资总是比民资能抢占资本，也能幸免于难。也就是说，上半年来民企频频被挤出，经济面临下行压力，去杠杆只是在这个时候出现的“替罪羔羊”。为什么受伤总是民企？大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来临，败叶萧萧。红利都是抽象的，伤害总是具体的。去杠杆做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。今天哪位医生来做这台手术都一样，有两样东西你如果不能碰，你都有可能成为 “蒙古大夫”。一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济；一个是产权改革。
《万亿专项债，千亿新减税，力挺西部基建》李克强总理7月26日在山南市川藏铁路拉林段施工现场考察时强调，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，被业界视为全国基建投资加快的最强烈信号。例如，中铁二院正挑灯夜战，赶制雅安-林芝段川藏铁路的初步设计方案，本属于十三五“研究”项目，现在可能要提前开工。四川境内的高铁尚未纳入十三五规划，但当地政府对此都非常积极。与此同时，7月31日，交通运输部召开部务会，研究有效压缩交通建设项目部内审批时间工作方案，项目审批进度有望加快，会议还强调，进一步加大对西藏交通基础设施建设支持力度。近几年来，铁总在新建铁路项目中的资本金构成也是按照“西部的项目，资本金主要由铁总出大头”的模式在运作。从这个角度上说，下半年的基建板块，或许主要是寻找“西部军团”。
博览视点
去杠杆做手术得碰这“两样”东西……
【博览财经观察】近期，安信证券首席经济学家高善文的一段去杠杆类比在金融圈火了。高善文用中世纪手术来类比中国上半年“去杠杆”，“去杠杆就是给中国经济这个病人做手术。中国上半年去杠杆跟中世纪医生给病人做手术是一样的，不麻醉、不消毒、也没有输血支持。” 对此，天风证券首席经济学家刘煜辉发文表示，不认同“尚未打麻药就开始了去杠杆过程”的说法。“这是体质的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。” 刘煜辉指出，在中国宏观经济下，资源配置总是优先跟着权力和财政走，也就导致了国资总是比民资能抢占资本，也能幸免于难。也就是说，上半年来民企频频被挤出，经济面临下行压力，去杠杆只是在这个时候出现的“替罪羔羊”。 为什么受伤总是民企？大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来临，败叶萧萧。红利都是抽象的，伤害总是具体的。 去杠杆做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。 今天哪位医生来做这台手术都一样，有两样东西你如果不能碰，你都有可能成为 “蒙古大夫”。一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济；一个是产权改革。但有一点是肯定的，麻醉师他不是大夫。 去杠杆做手术得碰这两样东西 达里奥先生的经典去杠杆在中国影响深远，无论理论界还是投资界，诸多研究者以此为模板，做过中国去杠杆的沙盘推演。 Dalio对于中国的影响更在于他受到了决策层领导的高度关注。一时间在中国“谈去杠杆言必称达里奥”。 就像光经过引力场时会发生弯曲一样，信息经过“意念场”时同样会发生弯曲。对于经过十年金融高度繁荣把杠杆加到了顶部的中国筒子来讲，这种弯曲，这种对去杠杆的“恐惧”是可以理解的。 所以Dalio的文字经过中国筒子“意念场”的诠释，成了“宽松去杠杆”、“做大分母去杠杆”的理论依据。 我也如众多膜拜者一样，仔细研读了Dalio先生的经典去杠杆一文，深受教育。以下我尝试谈谈我的读书体会。 一个是“糟糕的通缩式去杠杆”与后面的“良好的货币化去杠杆”，不应该视为两种并行的选择，而更应该像是前后两个阶段， 说实话，木有前面“糟糕的”阶段，就木有后面“成功的货币化”，直接印钞对应的可能就文中的第三种“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。 刘煜辉认为，中国学者某种程度夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性。毫无疑问，总需求的伸缩会带来自我强化的波动放大。 做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除癌变的组织，而不在于麻醉师。 中国传统文化的弱项是形式逻辑，多以诡辩替代逻辑，当然此处我更愿意相信是“意念场”造成了信息的弯曲。 说实话，今天哪位医生来做这台手术都一样，有两样东西你如果不能碰，你都有可能成为“蒙古大夫”。 一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济；一个是产权改革。但有一点是肯定的，麻醉师他不是大夫。 刘煜辉不认可尚未打麻药就开始了去杠杆的过程，经历了资产繁荣期的筒子们至少还是要“厚道”。 后面我带你看看一个政治经济学的分析过程，为了抑制这些癌变组织（低效率资产）所释放的风险，有多少部门为此在付出代价而受到伤害； 你也可以去看看央妈和银行的资产负债表的变化，她为此咽下了多少“狗屎”，以至于现在想吐都不行。 决定去杠杆成败的关键在哪里？我还是留待最后总结的时候再给出，其实我不讲，你也明白了。 第三个体会是现实去杠杆实践中，货币化对分配造成的严重扭曲效果，以及对经济增长的长期动能的损伤，也是今天西方理论和政策精英所深刻反思， 比方说萨默斯所讲的西方经济所面临的“长期停滞的陷阱”，如何克服，如何走出陷阱，时下的川建国政治集团或是在从事某种方式的实践，成败未知。 西方对宽松货币的忧虑，更何况在中国。二元经济结构：权力配置资源，财政决定信用。最后货币会流到哪里去？ 你想都想的到。 过去十年，中国最繁荣的行当、最顶尖的智商都集中在：融资。现在要银行搞那什么中小企业贷款？一下子报表统计冒出来三十几万亿中小企业贷款，那都是糊弄了谁。 “化整为零”，中国人聪明着，可能一多半都去那什么地。具体手法，偶就不撕了，厚道。银行也明白，闷声得好处呗。糊弄糊弄就降了准，大家都好。 中国人的诡辩替代逻辑在这里又出现了。为什么受伤总是民企？大水漫灌，枝繁叶茂；干旱来临，败叶萧萧。 资源配置跟着权力走，跟着财政走，权力和财政是主干，民资只是主干的附庸，这就是中国经济这颗“树”。资本原始属性都是逐利的，民资、国资都一样，占位子，国资的屁股永远比民资快。 “红利都是抽象的，伤害总是具体的”，这是体质的问题，是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。 当年主席的《湖南农民运动考察报告》对中国革命影响极大。阶层的准确分析，是一切战略的前提。 现在为什么不能直接印钞？后面有回答。 去杠杆的核心是一个风险的分配问题。 比方说我曾经讲过。渡债务之“劫”，无外乎三策。一叫明司机，“将一切交给市场”，能力之外的皆违约；二叫庞氏，借新还旧，滚下去；三叫社会化，最后到底是瓜的谁的膏，庶民的，还是打土豪的秋风，不同阶段，都会有吧。 我们无非是以上三种做一组合篮子，实时动态调节其权重而已。 这是方式方法上看。也可以从宏观五个部门（国外、家庭、企业、金融、政府）看。 我去年年初曾经有个刷屏的讲话叫“钝刀与剃刀”。领导心中那“漂亮的去杠杆”。就是钝刀子割肉，文火慢炖。 繁荣时期所有的受益者，最好一个都不要跑，你患得患失，我紧拉着你的手，共赴患难、共担风险。 最理想的状态是什么？她想的是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。 如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那就叫“系统性风险”。一年多前，券商中国给我做了个专访视频： 在流动性收紧的市场，寻找有流动性的资产。大概讲的就是这么个意思。 从这个角度看，穷尽一切之选项，无外乎以下五种动态实时配比。“有木有指标哈”，理工男筒子好刨根问底，很多事情就搞得木有意思了。木有指标，偶们就是一套政治经济学，且“门清”。 一是，贬一点值当然好。 能向国外部门转嫁，当然好，这不仅要与美帝商量，恐怕还得看你中国今天在全球化产业链供应链的位置，一头是大量的进口，一头是大量的出口，你真是要趋势性变动怕是比今天美元的变动带来的冲击要大很多，人民币向下能走多远，哪有那么便宜的事； 二是，瓜一点家庭。2015-2017瓜了三年，老百姓瘦了，木油水了，瓜不动了，把棚改停了，怕是领导也是这个判断； 三是，打一点“土豪”之秋风（专业一点，就是资产通缩一点），大到金融地产，比方说一万七的面粉，面包一万八就让你卖，不要囤。 小到大小非、各色资本豪强大鳄，他们面临一个洗牌重新发牌的过程。更宽泛点，城市有产。 这个事还是分析得挺明白的。一他们都是繁荣时期的受益者，大小不同而已。 二不是我们基础的威胁，即便你从身家过亿不幸降维至中产，你的痛苦也会慢慢平复，真正担心的是在资产繁荣期长期利益受损者，当然在蛋糕做大时，多是相对贫困化的阶层，这是绝大多数，规律都是这样的。 三是他们在中国这个系统中，都是属于有本事的人，受过良好的教育，比大多数人有更好的劳动技能、社会经验、以及更强的创造财富的能力，以后走出这个焦虑的时代，走出炒来炒去的资产浮华，兢兢业业回归实业，美好生活还是会过上的，财富也是能创造出来的。 现在可能也到要分担的时候，糙的一点话，炮灰越厚，那什么越安。 西方每一轮债务周期的历史告诉我们，历史的曲折不会均匀地分布在每一个参与者身上，代际轮回，很多人的命运就这么微妙地被裹挟和改变。 第四个就是银行“背锅”，不能轻易“甩锅”。央妈怼财政，徐司即便不出来怼，地方政府也一定会赖账的。 单一制下，地方政府哪可能有独立人格，因为你的权力是分封的，是来自上面，又不是平行结构。法理上讲，地方政府的债都是中央政府的债。底特律可以破产，但鄂尔多斯是绝对不可以的。 央行怼了半天，怼的也是个会计（财政部），出纳怼会计，这中央的会计又怎么管得了地方呢？DG的柱石还是书记和市长，它管着一方兆民的吃喝拉撒和社会维稳。 说到底，央地就是这个分封系统中，银行就是三明治中间夹的那块肉，家里扛事的主，上下两块面包，所有的事银行先背着，回过头再来慢慢帮银行。 至于怎么帮，我以前讲过很多，帮银行缓释资本，降低负债成本，比方说干掉货基和宝宝，搞点金融压抑，债转股，允许底下成立各种投资公司，然后把股权一拨，财务美容。 方法并不缺。 五是，最后实在不行央妈印点钞票，无论是西方自由经济，还是我们，都一样，本质也是铸币税。 现在的问题是我们的央妈已经足够胖了，是一个胖妇人。市场有一个误区，就是以为美国在危机中印了很多的钞票，今天美联储4.5万亿美元规模的资产负债表，认为美国央妈是很胖的妇人。 恰恰相反，美国央妈身材可好了。4.5万亿的资产负债表，占经济总量比例也就23%。欧洲，因为发生欧债危机，欧央行买了一肚子欧猪五国的垃圾债，也买得比较胖了，买了40%。 我们呢，从准确定义的角度，我们还没有开始公开买过，当然实际意义上已经买了很多（我们的评级公司是一个垃圾系统，AAA以上的信用债居然有82%，不可想象），我们已经是一个44%、45%比较胖的央妈了。 当然日本央妈也挺胖，我们找一个垫背的，一说就说日本，日本是95%。但是日本是买了20多年的，什么都买，最后连大企业的股票都买到央行里面来，才买成95%。 何况人家海外还有一日本，分母加倍，债务一除，500%的债务率一下就变二百五了。就排后面去了。 中国央妈还没开始公开地买，关键外面那些要把烫手山芋塞给你的，都是要刚兑价格给你的，一肚子坏水。 所以对于中国央行来讲，不是不可以买，关键是以什么价格买，什么时候买？你们债权债务人自己先买，自己成交价格首先是你们自己的事，或等到你们都愿意减记的时候，央行是可以买的。 现在原价想刚兑，你自己不承担风险，央行一下买了，一旦启动这个过程，就是印钞票。印钞票收瓜的是谁？谁都明白，这是动摇基础的，所以想想这个后果是什么，我想每个清醒的人心里是非常明白的。 这也就是我们现在为什么不能直接印钞票。 有很多筒子说不印，我就死给你看，血溅五步什么的。真正有威胁的人是木有声音的，话语权都是少数人才有，所有社会都是这个理。 还有很多筒子问我房子中国会如何选择，是日本式还是俄罗斯式之类，我说肯定都不是，前几天看有些个筒子写报告说房子跌20-30%，银行就会怎么怎么着，那也是瞎扯蛋。 作为巨国经济的“汇率”只能表现为日元式，为什么？前面我讲过一段，不重复了。 房子总体上讲还是非常具有中国人的智慧的。有个典故叫“半渡而击”，进去后，失去交易流动性，渡不过去了，然后收税，要出来，重税重摩擦。 交易渐木，金融属性渐木，虽然房子作为一种特殊储蓄形式那种“财富的美好感觉”还会长时间保持，毕竟曾经也有产，但如此在未来资产频谱图中，房子会逐渐变成一平庸的低收益率资产。 这可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就导向未来广义资产频谱“脱虚向实”的安排，剩下的只是一幅展开的历史画卷：房子身后拖着长长的“落日余晖”。 最后，讲讲真正决定去杠杆成败的是什么？道术道术，上面讲的什么风险分担的林林总总都是“术”，“术”都是为了得“道”。 “道”是“供给侧”，收入增长动能恢复最终决定去杠杆成败，还是效率的恢复，结构性改革，生产函数发生了重构，可能是技术的，但更多的是制度改革推动了资源的转移。 比方说产权改革，减少政府和资产泡沫的挤出，构建“货币锚”的政治体制等等。 这需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移，实现要素的重构和生产函数的改造，这就是改革。 改革就是革利益的“命”。强力抑制经济租金，包括政府的租金、垄断的租金、土地的租金，把利润留给真正创造价值而非分配价值的人。 这样做就是收敛通货膨胀型的权力经济，就是把“权力关进笼子里”，把“资本装进盒子里”。 谁来都要面对这些，能不能突破这些“心魔”，关键要看医生是否获得了这个权威。这决定着去杠杆的成败。
万亿专项债，千亿新减税，力挺西部基建
【博览财经分析】数据显示，今年5月开始截至7月26日，投资基础产业类的集合资金信托产品收益率一路走高，连续三个月超过房地产信托收益率，居各投资领域收益率首位。业内人士称，地方平台如今大部分是借新还旧，没有后期资金难以继续，对资金的需求十分紧迫，但是今年上半年流动性紧，钱出不来，风险也大。所以可以看到投向基础产业的集合资金信托量不大，但融资成本很高，收益率自然显著上升。 上半年，资金缺口确实成为制约各地方相关基建工程的一大阻碍。但随着7.23、7.31两次会议相继明确“补短板、稳投资”，从货币、财政，以及金融监管等方面，都将对相关基建领域，尤其是中西部的基建工程予以“倾斜”。 下半年除了尚待发行的约1万亿专项债，千亿元新减税措施将会加快落地。 整体来看，随着PPP清库工作接近尾声，金融监管放松效应显现，信贷投放力度加强，PPP模式有望回暖，助推基建企稳回升。 西部的“短板”更多在“补基建的缺口” 但仍然要注意的是，基建的侧重点也在“分化”。 日前，国务院办公厅调整国务院西部地区开发领导小组组成人员，李克强任组长，韩正任副组长。 而按照国务院近期的政策动向看，中西部地区是“基建‘补短板’”的重点，政策、资金、项目会更多在这个区域内集中。 自年初以来，国务院强调平衡各区域基建发展，中西部基建落后区域有望扩大有效投资。这直接带动了基建板块、尤其是中西部基建概念的活跃。 日前，克强总理在西藏调研时，就明确强调“中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距”。 如今，国务院西部地区开发领导小组组成人员再次“充实”，可见下半年，按照7.31政治局会议的要求，在基建方面“补短板”，侧重点，大概率倾向于“中西部地区”，或许下半年，西部的“短板”更多在“补基建的缺口”。 西部新一轮基建潮汹涌而来 据悉，李克强总理7月26日在山南市川藏铁路拉林段施工现场考察时强调，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，被业界视为全国基建投资加快的最强烈信号。 例如，中铁二院正挑灯夜战，赶制雅安-林芝段川藏铁路的初步设计方案，本属于十三五“研究”项目，现在可能要提前开工。四川境内的高铁尚未纳入十三五规划，但当地政府对此都非常积极。 与此同时，7月31日，交通运输部召开部务会，研究有效压缩交通建设项目部内审批时间工作方案，项目审批进度有望加快，会议还强调，进一步加大对西藏交通基础设施建设支持力度。 近几年来，铁总在新建铁路项目中的资本金构成也是按照“西部的项目，资本金主要由铁总出大头”的模式在运作。 从这个角度上说，下半年的基建板块，或许主要是寻找“西部军团”。 市场已经蠢蠢欲动 研究员认为，下半年基建投资中进度和空间都有推动诉求的中西部省份和高铁、高速、乡村振兴领域将是发力重点。地方投资和基建工程相关上市公司是目前市场涨势最突出的品种，沿着产业链推动其次就是钢铁、水泥等等。 受相关政策的影响，部分地区原材料价格已经开始快速上涨：近来，水泥、砂、石价格一路走高，尤其是砂、石近期供应尤为紧张，货少价升。 此外，近期多头旋风再次席卷黑色系，螺纹钢、热卷、焦炭等期货价格迭创阶段新高。 钢材需求3月以来显著回升，在二季度传统旺季节节攀升，即使进入6-7月仍显现出“淡季不淡”格局。 从螺纹钢社会库存和厂库库存数据持续回落也可以明显看出，钢材实际需求远好于预期。
焦点透视
地方政府依旧以防范债务风险为主，这一轮财政政策发力主要依靠中央政府！
【博览财经观察】7月23日召开的国务院常务会议上，国务院总理李克强部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，要求积极的财政政策要更加积极。 7月31日召开的政治局会议要求，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，同时提出加大基础设施领域补短板的力度。 从这两次重量级别的会议内容可以看出，后续财政政策尤其是基建方面将发力。然而，研究员认为，这一次财政政策发力的空间较为有限。 财政部部长刘昆在《求是》杂志发文称，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。应对地方政府债务风险，一是严控法定限额内地方政府债务风险，二是着力防控地方政府隐性债务风险。 从财政部部长刘昆的发文中可以看出，地方政府债务风险较高，是监管层急需防范和化解的重大风险。在这轮财政政策发力中，地方财政融资扩张依旧是“收紧”并更为“务实” 按照全年预算，下半年一般公共预算和政府性基金预算还有3.6万亿元财政赤字空间，高于去年下半年2.3万亿元的实际赤字水平。基建投资有望在上半年“失速”后企稳回升，且主要是中央政府财政发力，且交通运输、节能环保等方面投资力度可能加大。 比如，7月26日，李克强在西藏考察铁路施工现场称，扩大有效投资加快中西部基础设施建设：川藏铁路是国家“十三五”规划重点项目，总投资2700亿元，目前已具备全线开工条件。我国目前发展不平衡，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距。 此外，全国性各项减税政策也将在下半年发挥更大作用。 1、地方的日子不再好过 每一次，当我们觉得经济难以支撑的时刻，官方数据总会送来一丝安慰。 6.8%，这是上半年经济增速，经济“稳中向好”。 尽管是好消息，但表面的平静无法掩盖暗流涌动。而有些城市的未来，因为一纸文件，被打上了问号。 7月13日，国务院发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，重点是提高了申报建设地铁和轻轨的相关经济指标及申报审核要求。 申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值在3000亿元以上，市区常住人口在300万人以上。 申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在150亿元以上，地区生产总值在1500亿元以上，市区常住人口在150万人以上。 对列入地方政府债务风险预警范围的城市，应暂缓审批（核准）其新项目。 换句话说就是，GDP没达到3000亿、市区常住人口达不到300万人的城市，就先别做建地铁的梦了。 早在去年，包头和呼和浩特的地铁被叫停就拉响了警报。而这次文件的下发，又有14个城市“地铁梦碎”： 南宁、呼和浩特、包头、昆明、西安、兰州、沈阳、哈尔滨、贵阳，不符合政府债务率标准； 太原，不符合一般预算内收入标准； 乌鲁木齐、兰州，不符合地区生产总值标准； 包头、兰州、洛阳、呼和浩特、南通、福州，不符合市区常住人口标准。 “风向变了”，一位中部省份的发改委人士就感慨。在高质量发展经济要求下，地方政府必须习惯勒紧裤腰带过日子了。 风向改变之前，早已有预警信号发出。 2017年11月16日，财政部发布92号文要求集中清理PPP已入库项目。截至2018年4月1日，管理库清库项目合计609个，涉及投资额6114.39亿元；储备清单清库项目总数1798个，涉及总投资额1.78万亿元。 这一切，都剑指越来越吃紧的地方财政，以及处在爆雷边缘的地方债务风险。 2让雷提前爆掉 国外机构估计，我们的地方债大概是40万亿，这应该是合理的，不高。但是地方政府就没有一个想还债的，现在要让他还债，他说我工资都发不出来，财政困难得很，怎么办？不说还本，还息许多地方都还不起。 这是人大财经委副主任委员贺铿5月19日在某论坛上的演讲。40万亿地方债的规模，半个中国的GDP，让人惊出一身冷汗。 而财政部公布的2017年地方债数字，仅仅16.47万亿元，相差了一倍不止。这其中的猫腻，就在于地方债务隐形化。 因为中央兜底幻觉一直存在，地方变得肆无忌惮。 仅靠发行债券难以支撑高额投资，于是各种地方融资平台、PPP项目都成为地方债务隐身之处，借金融之手，违规担保、变相举债也成了风险最集中的地方。 雪球越滚越大，危及生命之时，就必须破局。 2017年12月23日，财政部提出，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。 先打了这剂预防针，然后就开始动手。 截至2017年末，银监会称全国共有政府融资平台9185家，2549家已经被调出平台管理名单，不再承担政府融资功能。136家融资平台直接退出，为近4年最高。 2018年4月，在财政部层面主导的三批次总计697个国家级PPP示范项目中，84个项目直接被剔除示范项目名单。 2018年7月16日消息，一轮由多部门参与的地方政府隐性债务排查已启动，重点针对PPP等重大项目负债、资金流情况等。 2018年7月17日，财政部连发4份通报，公布了云南、广西、安徽、宁波等地政府存在违法违规举债担保行为，不少负有直接责任的官员遭撤职。 辽宁省通过签订协议将政府债务以及相关资产划给辽宁省交投融资平台公司，从而实现了政府债务转为企业债务，但依然由政府来偿还。不过，这种做法财政部却并不认可。 各个端口、各种手段的违规地方债，全面整治，为的就是提前把爆雷的风险排除掉。 但这个世界上最难叫醒的，是装睡的人。 3量力而行 从债务率来看，中国部分省份的负债率，确实已经高的吓人。债务风险最高的，都是中西部及东北省份。 比如贵州、辽宁、内蒙古、云南、陕西的债务率都超过了警戒线； 贵州债务率达到了178%、负债率超过70%，均居第一位，近几年其经济增速都在全国前列，但需要看到背后是负债累累。 一个地方、一个企业、一个人，没有负债很难将资产做成规模，适度的负债反而促进经济发展。 但如何把握好这个度才最重要，量力而行，是最近高层着重强调的。 对地方政府来说，财力的支撑是底线。江苏、广东债务余额都在前5，但两者的财力是第一第二，家底厚能支撑巨额债务，经济发展速度也就快人一步。 但中西部省份就不行了，较弱的财力无法承受高额负债，一旦中间某个链条（比如融资平台）断裂，就会引发债务违约爆雷。 于是，今年4月中央财经委会议强调“地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。 正在进行的地方政府隐性债务排查，排查深度已经到了区县一级，而三四线城市的债务问题，正是最值得重视的。 据不完全统计，2016-2017年一般预算收入连续下滑的地市共有12个，比如江西鹰潭、抚州、江苏淮安、盐城、湖南郴州、吉林延边等，全部是四五线城市。 财政下滑，债务累加，去杠杆背景下，他们该怎么办？ 4何以解忧，唯有卖地 去杠杆，要么做小分子——降低负债，要么做大分母——增加财政收入。债务已经欠下，只能想方设法扩收。 何以解忧，唯有卖地。 作为城市财政收入的主要来源，土地出让金才是真正的命根子。于是，你看到了在全国限购一盘棋的背景下，土地出让金还是创下了新高，尤其是三四线城市异军突起。 包括佛山、南通、常州、嘉兴等在内的20多个三四线城市，今年上半年土地出让金额均超过了100亿元。 有数据统计，仅今年上半年卖地收入就与去年全年地方一般公共预算收入相当（占比超过90%）的城市数量多达14个，多数分布在浙江、四川、安徽、山东等省份的三四线城市。 而这些城市的土地收入上半年基本翻番。除了地价上涨、去库存因素外，在地方债防风险、地方融资渠道收窄的背景下，多数地方政府存在卖地偿还隐性债务的行为。 但这世界上，没有一个城市是靠卖地过活的，东墙总有补不上西墙的时候，于是地方债务的窟窿也越来越大。 而债务是不会凭空消失的，只会转移。最终通过高房价，接盘的只能是普通老百姓，透着刚长出来的嫩韭菜模样。 当雪崩时，没有一片雪花是冤枉的。 在最近的财政央行大战中，地方债成为二者争吵的关键点。财政系统人士“青尺”飚了一句狠话： 金融机构在地方债乱象中，很大程度上扮演着“共谋”或“从犯”的角色，绝不是只会产生幻觉和弱势的“傻白甜”。 这世上，能产生幻觉和充当傻白甜的，不是只有韭菜么？
宏观政策微调，但对房地产仍是“坚决遏制房价上涨以及加速长效机制建立”不变！
【博览财经观察】7月31日召开的政治局会议正式确定了政策短期微调放缓的信号，然而地产相关的政策依旧丝毫不动摇。在7月23日召开的国务院常务会议上，决策层也没完全提到“地产”二字。 研究员认为，目前宏观政策“去杠杆”演变成了“稳杠杆”，但是房地产方面，“坚决遏制房价上涨”以及加速建立“长效机制”没变化。 今年两会上称，房产税有望在2020年之前推出。按照当前的进度，房产税正式出台可能会提前。 而，就在7月31日，深圳房地产调控升级。买房3年内不得转让，暂停企事业单位购买商品房。同时，深圳二次房改，计划到2035年，将建成各类房屋170万套，可租可售。 此外中国也在加速“房屋租赁”行业的发展。未来房地产市场将有望从“增量房”市场向盘活“存量房”市场转变，即发展“房屋租赁”行业。这也是长效机制中的一部分。 房产税和发展房屋租赁市场是建立房地产长效机制重要的一环。预计，未来房地产方面政策主要是，一方面调控防止价格大幅上涨，另一方面加快长效机制的建立。决策层对楼市收紧政策态度不会改变。 于是，我们看到房地产即将面临的场景是： 三四线棚改正在迎来一次大洗牌。从以前一刀切“放水”，现在变成了有条件才能上、有多大能力干多大事。这就造成直接抽掉了三四线疯狂的基础，有些没有基本面的乱涨的地级市很有可能未来将经历长周期的冰冻时代。 大家都说房地产是池子，那三四线的房地产池子是什么呢？其实就是消灭货币（流动性）的绝佳标的。一波劣质资产的补涨之后，会迎来优质资产继续高位冲高吗？不会。整个盘子价值的重估一定是由龙头带动的，高阶决定低阶资产。 房企拿钱的渠道都被封了，两年前借钱加杠杆拍地王的风光已经绝迹了，现在是自己的真金白银往外陶，保命要紧。 房企也在拼命试图转型。每每地产残喘之年，总会有诸多转型之路探头冒出。从尸体还有余温的无锡光伏；到前几年的通讯行业和稀土挖矿潮，再到现在的新能源汽车潮，实业三年成红海是历史呈现的基本现实。这一次也不会例外。一场“建房不如造车”的运动，似乎雷声不小…… 1、地王烫手 7月13日，杭州碧桂园项目的基坑塌了，事故现场业内人士相对无语，这么多年没有遇到过这么赶工的。给你一个“五星期的家”的顺口溜，顺带也牵出了宇宙最大房企下半年拼了命抢现金流保命的现实。 连村口爱看段子的大爷都笑谈：“碧桂园跑这么快，原来兜里也不宽裕啊。” 前些天，一个搞地产融资十年的老油条抽着烟，满脸愁容的说：“拿钱的渠道都被封了，两年前借钱加杠杆拍地王的风光已经绝迹了，现在是自己的真金白银往外掏，今年这情况，傻×才会碰碰地王，保命要紧。” 我不服气，反问他：“前几天漯河、周口的地王咋说？” 他神秘兮兮的回了句：“去库存已经不提，三四线的水也要停。” 大概率，要过冬了。 据统计2015-2017年全国高总价地王数百宗，地价总值超过8000亿，从目前入市销售来看，已售项目销售额合计不到400亿，回款率不足5%。 地王，曾经的炙手可热，转眼变成烫手的山芋。 2015年，上海火车站北广场地块，被金融街置业以88.15亿元总价收入囊中，资金多来自信托产品融资，每天的资金成本都在上千万。如今三年过去了，仍未拿到预售证，要不是安邦用保险资金为其输血8个亿，恐怕难过了。 不过真正救金融街的还是福建人融信，2016年8月17日，就在金融街地块附近一公里，融信把楼面地价刷新到了将近15万/平。 地王还需地王救，没了地王要站岗。 2018年下半年的天台之上，除了挤得水泄不通的股民、球迷和币圈矿工，其实还有一群大腹便便的地产托斯拉卡在其中，等着别人来抬轿子。 前些天吃饭，郑州一个国企的地产老板说：“节奏很重要，地产是有周期的，这次会很漫长，而且我预计靴子落地很快就要来了。” 苦日子来临，早上岸的心里都门清，哪些拖着不动的总喜欢犟几句。 主动去地产化、壮士断腕的海航老板王先生抱怨：“做企业很难，好也不行，坏也不行。好，有人来抢你，坏，有人来害你。如果别有用心的人来害你、抢你。你给还是不给？你告诉我怎么办？” 世道打爆你，不需要理由，地产这盘棋究竟该怎么下，需要看风向。 2“卷款”造车 正是因为看清了风向，擅长踩国运节奏的恒大爱马仕哥便火急火燎的投下67.46亿港元重金，成为贾跃亭法拉第未来汽车的最大股东。 当国家不鼓励大量资金存在于房地产行业时，爱马仕哥嗅觉灵敏的感受到了官方对于新能源汽车行业的温暖。 “三去一补一降”中的“三去”（去产能、去库存、去杠杆）已经进入收尾阶段，“一补一降”（补短板、降成本）已经闪亮登场了。爱马仕哥二话不说：新能源汽车，干！就像他在2012年闻到城市化要加速，拼了命拿地一样。这一次，他依然很笃定。 其实，不只爱马仕哥，在特色经济的场子里，同样有着敏锐嗅觉的宝能、某幸福、万达、碧桂园都在用真金白银抢着未来的蛋糕。 宝能曾胆大包天举了董大姐的牌，被一纸状子告到了上面。证监会主席刘士余直接在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上开怼：“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。” 被敲打的绝不只是门外的野蛮人，还有正在死扛等后门的地产资本。在贸易战最惨烈的时候，依然保持高压的现实下，“去地产化”越来越多的成为行动。就像地产商集体“卷款”造车，成为“去地产化”表决心的新“大跃进”。 我们看到万达和格力领投的银隆；华夏幸福的王老板签收长城花冠；宝能新能源汽车与奇瑞的拥抱，还有碧桂园半推半就的新能源汽车产业科技小镇。 一场“建房不如造车”的运动，似乎雷声不小。 有机构预测： 汽车市场尤其是新能源车市场，正以50%的符合年增长率飞速扩张2017年，中国新能源车销量达到73万辆，消化全球一半左右的新能源车推广量。现在众地产商一拍大腿，一致认为这可能又是一个“大金山”。 每每地产残喘之年，总会有诸多转型之路探头冒出。从尸体还有余温的无锡光伏；到前几年的通讯行业和稀土挖矿潮，再到现在的新能源汽车潮，实业三年成红海是历史呈现的基本现实。这一次也不会例外。 软着陆成功的王老板说：“每个企业都想在行业天花板来临之前，顺利找到新的未来行业做承接，但真正能做到了凤毛麟角。” 时代抛弃谁，从来不打招呼。 3生死逃亡 2018年7月13日，贵州城投凯宏资产计划再爆逾期，这是国开行结构性结束棚改放水后的首例棚改资管违约。 这代表着什么呢？ 三四线棚改正在迎来一次大洗牌。从以前一刀切“放水”，现在变成了有条件才能上、有多大能力干多大事。这就造成直接抽掉了三四线疯狂的基础，有些没有基本面的乱涨的地级市很有可能未来将经历长周期的冰冻时代。 自由流动的是钱，长期冰冻的将会计提个人坏账准备。 大家都说房地产是池子，那三四线的房地产池子是什么呢？其实就是消灭货币（流动性）的绝佳标的。 但这个过程对于操盘者来说是有意义的：农民工又上岗增收了、三四线的财政收入大大增加了（2018年上半年近2万亿的土地收入）、乡镇实现了路通、网通、除了不在棚改之列有存款的三四线小白领，其他大家都开心了。 当棚改收权、三四五线开始五年限售时，已经名牌宣告去库存结束了。有人说，三四线涨的那么猛，是不是会对一二线有“反噬”？重新造成一二线价值重估？涨的压力会不会大于降的压力？ 不，依然稳字当头。 一波劣质资产的补涨之后，会迎来优质资产继续高位冲高吗？不会。整个盘子价值的重估一定是由龙头带动的，高阶决定低阶资产。 目前，待在房地产的资本现在已经成了人人喊打的“过街老鼠”。“不务正业”“误我国运”的吐沫星子每天都满天飞。 海航和万达的王老板都是有觉悟的，断臂自救的神操作，将那些犹豫不决、反应慢的早早的甩在了身后。一场资本寻找新标的物的“跑路”开始。未来，不仅仅是海航、万达，还会有更多的企业逐渐退出房地产市场，他们只是走在了前面。 爱马仕哥一转身砸下67亿成了著名的实业家，名利双收。 前文已经说过，“三去”之后是“一补一降”，现在到了“补短板、降成本”的时候了。我们有哪些短板？我们的那些成本过高？ 6月24日的定向降准和最近国常会定向积极的财政政策已经是名牌操作。给谁定向降准？又降低谁的融资成本？董大姐要去搞芯片、门口的野蛮人要去弄新能源，都是满满一副民族资本家的微笑。 起高楼、宴宾客，现在换桌布准备开下一桌，宴席转换间，爆雷之年已经不声不响的站了出来。 都想华丽转身，账该咋算？
外部环境“明显变化”：负面因素增多，政治局对下半年更“审慎”
【博览财经分析】在去年底中央经济工作会议召开之际，全球经济向好，外需强劲，国内供给侧改革如去产能、去库存取得明显成效，经济大的形势基本稳定，扭转了2012年以来的持续下行。因此，中央决定趁着外部环境的大好时机，赶紧处理掉经济中所积累的高杠杆问题，为经济长远发展创造良好基础。这实际也是“高质量发展”的一个重要含义。 但此次7.31政治局会议会议指出，当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。 对此，安信证券陈果认为，保持经济形势和社会稳定是深化改革、扩大开放的前提；保持经济形势稳定，需要稳健的货币政策和积极财政政策更加积极，适时做政策上的微调预调。短期重视基建，中长期重视科技创新。 中信证券刘斌认为，“宏观政策转向信号明确，市场将在迟疑中不断确认”。7.31政治局会议给了定心丸。 1.宏观政策确信转向了。 7.31政治局会议明确指出，要把补短板作为当前深化供给侧改革的重点，加大基础设施领域补短板力度。 这跟去年底中央经济工作会议定调明显不同。 去年底中央经济工作会议，首次提出高质量发展，提出三大攻坚战，其中去杠杆是供给侧改革的重中之重。并且，去杠杆的一个重要方面是地方债务和基建。后续，我们就看到上半年整顿非标，社融断崖式下跌，基建投资从15%下降到5%。 而这次政治局会议则明确提出，将补短板作为供给侧改革重点，加大基础设施领域补短板力度。防范化解金融风险则放在了第三点，且要和服务实体经济更好结合，要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。同时，还提出要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。 结合7月23日国常会提到的金融要与财政更好配合，要为融资平台提供“合理融资”， 可以预见，后续还会有更多的政策出台，以疏通货币政策传导机制，提高财政和金融对于稳定经济、增加基础设施投资的手段。
2.政策转向根源在于外部环境变化。 在去年底中央经济工作会议召开之际，全球经济向好，外需强劲，国内供给侧改革如去产能、去库存取得明显成效，经济大的形势基本稳定，扭转了2012年以来的持续下行。因此，中央决定趁着外部环境的大好时机，赶紧处理掉经济中所积累的高杠杆问题，为经济长远发展创造良好基础。这实际也是“高质量发展”的一个重要含义。 然而，外部环境的重大变化着实出乎意料。特朗普特然宣布对中国500亿美元商品征收关税，并扬言中国如果反制，则要对5000亿美元商品征收关税，这打乱了去杠杆的既定部署。 经济在去杠杆“排雷”过程中，本来已经出现各种违约的副作用，结果外部环境又不如人意。市场在“内忧外患”的双重打击下，出现持续杀跌，很多投资者损失惨重。同时，经济失速的担忧也急剧上升。 在这样的背景下，调整既定的宏观政策，势在必行。 事实上，从6月份开始，央行已经在做一些微调，包括低信用等级债券纳入MLF抵押品、定向降准、放松资管新规执行细节、放宽MPA参数等等。甚至，网上还传出了央行和财政部的“对战”。这反映出宏观政策协调的客观要求。此外，发改委也在各种场合表态要把稳增长放在重要位置。然而，这一切都是部门层面的，囿于最高层一直未有定调，很多政策难以放手去做。 直到上周国常会的召开，实际已经释放了信号。这次政治局会议则明确告诉大家，由于外部环境变化，必须得“放松”了。否则，经济可能有失速风险。
3.去杠杆不是不搞，是时机延长。 会议通稿中的“坚定不移的去杠杆”显得尤为扎眼，重新提到了“去杠杆”，而非“稳杠杆”，且前面加了修饰语“坚定”，这部分表述或许超出市场预期。 但要强调的是，去杠杆不是不搞了，而是时机延长了。 会议明确提出，要把握好力度和节奏，协调好政策出台时机。结合此前国务院常务会议、资管新规执行细则、MPA考核放松等一系列政策，我们认为去杠杆的力度会明显减弱，取而代之的是增加货币供给，疏通货币政策传导机制，提高金融对实体经济的支持力度。 今年上半年，去杠杆、整顿非标导致社融急剧萎缩。虽然去杠杆的主要目标是国企和地方债务，但是正如大家所看到的，民企首当其冲。今年以来，民企违约大量增加，不乏一些龙头。在当前货币政策传导机制不畅的背景下，总量的货币紧了，水一定会先在民企干涸。尽管央行做了很多定向的创新性的操作，但我们明显能感受到其中的难度。 为此，货币的总量适度宽松也是必须的。这从会议的另外一个侧面信号可以反映出来。那就是，会议专门强调要坚决遏制房价上涨。
4、市场较大机会仍然在对外开放。 华泰宏观李超认为，政治局会议提出推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建“一带一路”向纵深发展，精心办好首届中国国际进口博览会。金融服务业开放、制造业对外开放、自由贸易港的探索发展以及区域经济政策开放等领域开放概率较高。贸易摩擦有望加快对外开放的步伐，叠加上改革开放40周年因素影响，超预期的改革开放有望强化资本流入中国的趋势。历次三中全会均制定经济和改革重要事项，预计2018年四季度有可能召开十九届四中全会，这有望成为A股市场的重要催化剂。
5、国金策略李立峰团队认为，会议公告中提到了“下半年要深入推进供给侧结构性改革”，表明下半年对于“重污染高耗能过剩”产业依旧实施限产措施，这对部分周期（钢铁/化工）子品种的价格形成支撑。
决策参考
要改变的不是去杠杆，而是“政府职能转变”！
【博览财经观察】目前的所有问题都来源于去杠杆，去杠杆导致货币增速大幅下降，因此应该暂停去杠杆，重新开始稳杠杆甚至加杠杆，这样大家又能重新过上好日子，果真如此吗？ 在过去10年，我们已经放过了3次水，每一次经济遇到问题，我们都是靠再度举债加杠杆来解决。但是从结果来看，经济反弹的效果越来越弱，而货币和债务越来越多，地产泡沫越来越大，而外汇储备越来越少，很明显，靠放水举债可以混得了一时、混不了一世，这条老路是走不通的。真的该停止去杠杆吗？ 上个月底的政治局会议的表态非常明确，要把握好货币供给总闸门、坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变。 市场对继续去杠杆的反应很剧烈，确实我们在关上一扇门的同时、还应该打开一扇窗，该如何缓解企业部门融资紧张的问题呢？ 目前企业部门融资紧张并非是“总量货币不足”这个原因。我们存量的广义货币M2总量已经接近180万亿、相当于美国M2的两倍，银行的总资产超过250万亿、全球最大的四家银行都在中国，这些都远超我们17年82万亿的GDP总量，这说明目前我们存量的货币总量足够大。如果能把存量的货币用好，其实应该是足够的。因此，目前的企业部门融资难，其实不是融资总量的问题，而是融资结构的问题。 首先，目前国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵，因此哪怕我们再度开闸放水，受益的也依然主要是国企和政府融资平台、而非民营企业。 其次，固定资产投资中，政府基建投资太多、企业制造投资占比下滑。 最后，基建投资的飙升，背后是政府广义税负的持续上升。中国税负的关键问题是政府存在巨额的非税收入。 总之，中国经济的问题是举债过度、尤其是国企部门，但国企部门债务率的下降不能以民企的债务率上升为代价来获得，因为国企的效率不如民企，这样反而会导致经济整体运行效率的大幅下降。导致中国经济当前问题的并不是去杠杆，而是因为政府主导的经济力量大幅上升，导致了资金大量流入国企和政府部门，而民企获得资金较少，形成了“国进民退”的情况。 该停止去杠杆吗？ 目前的所有问题都来源于去杠杆，去杠杆导致货币增速大幅下降，因此应该暂停去杠杆，重新开始稳杠杆甚至加杠杆，这样大家又能重新过上好日子，果真如此吗？ 在过去10年，我们已经放过了3次水，每一次经济遇到问题，我们都是靠再度举债加杠杆来解决。但是从结果来看，经济反弹的效果越来越弱，而货币和债务越来越多，地产泡沫越来越大，而外汇储备越来越少，很明显，靠放水举债可以混得了一时、混不了一世，这条老路是走不通的。 因此，上个月底的政治局会议的表态非常明确，要把好货币供给总闸门、坚定做好去杠杆工作，只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。这说明政府去杠杆的决心未变。 但是市场对继续去杠杆的反应很剧烈，确实我们在关上一扇门的同时、还应该打开一扇窗，该如何缓解企业部门融资紧张的问题呢？ 换一个角度思考，是因为我们的货币总量不够多吗？目前我们存量的广义货币M2总量已经接近180万亿、相当于美国M2的两倍，银行的总资产超过250万亿、全球最大的四家银行都在中国，这些都远超我们17年82万亿的GDP总量，这说明目前我们存量的货币总量足够大，如果能把存量的货币用好，其实应该是足够的。 因此，目前的企业部门融资难，其实不是融资总量的问题，而是融资结构的问题。 首先，国企和平台融资易，而民企融资难。 其实在今年以来，央行层面的货币政策已经转向了实际宽松，3次定向降准释放的基础货币超过2万亿，银行可以自由支配的超储率位于2%的历史高位，货币利率大幅下降。而且最近央行还鼓励商业银行投放广义信贷，包括购买低等级产业债、发放企业贷款等等。 但是从金融机构的反应来看，在货币放松之后，其第一时间并不是投放民企贷款、而是大幅投放国企和融资平台贷款。从债券市场的表现就可以反映很大的问题，过去一周AA级城投债利率降幅高达30bp，远超同等级产业债利率降幅。 事实上，在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。 央行公布了截止16年的信贷投向结构数据，包括国企、私企、集体企业、港澳台和外资企业。从存量信贷占比来看，16年国有企业占据54%的企业贷款份额、民企占比34%，貌似差距并不悬殊。 但是如果观察增量信贷，16年国有企业新增贷款6.9万亿、占据78%的新增企业贷款，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占新增贷款的17%。而在13年以前，民企占增量信贷的比重接近60%，国企的占比只有34%。这一逆转发生在2014年，从15年开始，国企信贷开始了狂飙猛进，而民企信贷一路萎缩。 从2015年开始，中国财政科学研究院每年会组织一个“降成本”大型调研。刚刚在7月20日发布了2018年的调研成果。应该说，这个调研的样本足够大，18年统计的企业1.28万家，代表的融资规模从15年的7.24万亿增加到17年的12.21万亿，覆盖面也很广，样本中的60%是民企、32%是国企。 而其调研结果有几项专门涉及了不同所有制企业的融资情况，结果显示这几年国企融资大幅改善，而民企融资在持续恶化。 从融资规模来看，过去3年国有企业平均融资规模迅速上升，从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。而从融资成本来看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。 这其实和央行数据显示的结果是一致的，目前国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵，因此哪怕我们再度开闸放水，受益的也依然主要是国企和政府融资平台、而非民营企业。 政府基建投资太多、企业制造投资占比下滑 国企融资有着天然的制度优势，所以存在国企融资占比多的融资结构，改变不了，果真如此吗？ 至少在2013年以前不是这样，央行数据显示2011-13年，民企占据了60%以上的新增信贷资源，远高于国有企业，那么这几年之间发生了什么变化？ 从统计局公布的投资数据看，从14年开始，中国民间投资占比出现了系统性的下降，从14年最高的65%降至17年最低只有60%。过去几年中国投资增速在持续下降，那么为何民间投资降得尤其多？ 中国的投资可以分成三大类，包括制造业投资、基建投资和房地产投资，作为全球的制造业工厂，中国的投资在过去向来是由制造业投资主导，但是从14年开始，中国的制造业投资占比出现了显著的下降，其占总投资的比例从33%降至2017年的30%；而基建投资占比出现了持续的上升，从13年的21%升至27%。 正是基建投资的飙升、以及制造业投资占比的下滑，导致了民间投资的下降。因为基建投资主要由政府主导进行，而制造业投资主要由企业自发进行，而民企是中国制造业的主力。 而且可以想象，正是基建投资的飙升，使得信贷资源倾向了政府主导的国企，而制造业投资占比的下滑，使得民企缺乏信贷资源。 7月31日政治局会议定调的“积极的财政政策要更加积极”。如果未来继续加大基建投资力度，这可能不仅无助于改善民营企业的融资环境，反而会加剧信贷资源向国企和融资平台倾斜。 很多人都去过美国，感觉美国好多城市的基建比起我们的一二线城市差远了，特朗普号称要做1万亿美元的基建，到目前为止好像都没有落实，但也不影响美国经济复苏。 在美国的非住宅投资当中，有一项专门的知识产权投资。而，这一项在中国的投资数据当中是空白。而这其实正是目前我们的软肋，如果我们的企业有足够多的知识产权，就能够在贸易战当中更加主动。 因此，中国的制造业投资过剩，其实是个结构问题。我们过去是低端制造业投资太多，污染型的制造业投资太多，要改变这一切，不是简单的去产能，压缩制造业投资、然后增加基建投资来弥补，因为从效率来看，基建投资还不如制造业投资，我们去看那些主导基建的融资平台公司的报表，有几个能像制造业企业一样产生稳定的现金流？ 真正应该做的，是改变制造业投资的结构，鼓励高端的制造业投资，比如知识产权的投资、环保型的制造业投资，这些都需要花很多钱，而且只能靠企业自己去投。而政府在这当中能做的，其实应该是减轻企业的负担，比如说大力度的减税降费，让企业有加大高端投资的能力。 广义税负过重、土地转让收入太多 基建投资的飙升，背后是政府广义税负的持续上升。 如果只是看税收收入的占比，中国在17年的税收总收入为14.4万亿，占GDP的比重为17.5%，虽然比90年代的10%左右明显上升，但相比于36个OECD国家平均34.3%的水平，其实低了很多。而且即便和其他新兴经济体相比，比如俄罗斯的16.8%、印度的16.1%还有巴西的14.3%，其实基本属于差不多的水平。 中国税负的关键问题是政府存在巨额的非税收入。2017年中国财政总收入是17.2万亿，除了14.4万亿税收收入之外，还存在2.8万亿的非税收入。除此之外，中国政府还有另外一笔收入不在财政收入里面，叫做政府性基金收入，2017年这笔钱高达6.1万亿，其中5.2万亿都是土地出让金收入。 所以，如果加上了非税收入、尤其是地方土地出让/转让收入之后，17年中国政府的广义收入是23.3万亿，相当于当年GDP的28%，这一比例已经和发达国家36%的广义税负相当，超过发展中国家26%的平均水平。 因此，中国的广义税负比较高，核心的问题不是税收、而是非税收入。 尤其是我们观察过去几年的中国广义税负变化，可以发现一个很有意思的现象。从税收占比来看，其实13、14年反倒是个阶段高峰，当时的税收占GDP比重高达18.5%，而到17年下降到了17.5%。即便是今年上半年的税收增速14.4%高于10%的GDP名义增速，推算18年的税收占GDP的比重为18%，也低于14年。 但是从土地出让收入来看，17年达到了5.2万亿，同比增长39%，18年上半年的土地出让收入达到2.7万亿，同比增长43%。我们推算18年上半年的土地出让收入已经占据GDP的8.2%，直接推升当前中国的广义宏观税负创出29%的历史新高。 因此，巨额的土地出让收入，相当于额外从中国企业和居民身上收了重税，而且不仅大幅推升了房价，助涨了地产泡沫的形成。土地转让收入实际上是把本来应该用于企业投资和居民消费的资金、源源不断投入到了基建投资，其结果就是国有企业日子越来越好，而民营企业日子越来越难。 国企利润激增、民企利润下滑 对于中国企业的运行效率，有一个简单的共识是民企的效率要高于国企，因为民企的法人治理结构更完善、民企老板为自己负责，而国有企业存在所有者缺位的问题，因此国企效率相对较低。 而从中国工业企业的历史数据来看，有几个数据可以印证这个结论。比如说看资产收益率，17年国有工业企业的总资产为42.5万亿，净资产16.8万亿，一共创造了1.66万亿的利润，相当于9.9%的净资产收益率。而17年民营工业企业的总资产为25万亿，净资产为12万亿，一共创造了2.38万亿的利润，相当于19.6%的净资产收益率，远高于国有企业。 从资产负债率来看，17年末国有工业企业为60.4%，而民营企业仅为51.6%，这说明民营企业利用更少的资产、更低的负债，创造了更多的利润。 但其实，过去两年民营企业的日子并不好过，比国有企业差得太远了。17年国有工业企业利润增速高达45.1%，远超民企11.7%的利润增速。而18年上半年国有工业企业利润增速高达31.5%，远超民企10%的利润增速。 而从资产负债率来看，国有企业开始降杠杆，目前国有工业企业的资产负债率已经从去年末的60.4%降至59.6%；而民营企业的资产负债率从去年末的51.6%激增至55.8%，目前由于信用收缩反而被迫在加杠杆。 中国经济的问题是举债过度、尤其是国企部门，但国企部门债务率的下降不能以民企的债务率上升为代价来获得，因为国企的效率不如民企，这样反而会导致经济整体运行效率的大幅下降。 总结 以上分析可知，导致中国经济当前问题的并不是去杠杆，而是因为政府主导的经济力量大幅上升，导致了资金大量流入国企和政府部门，而民企获得资金较少，形成了“国进民退”的情况。
政策大方向不变，短期微调，更加强调财政政策发力！
【博览财经分析】对比一季度和二季度政治局会议的内容，研究员发现，这一次的会议精神更体现了一个“稳”字，可见至少短期政策是真的出现了“微调”。这与会议召开之前，国常会、资管新规监管有所放松、央行货币政策措施上相对宽松等一脉相承，体现了监管层已经达成了共识：去杠杆要避免一刀切，防患由于力度过猛而可能带来的系统性风险，短期去杠杆转向稳杠杆。 除了去杠杆的节奏放缓外，政治局特别提到财政政策“要在扩大内需和调整结构上发挥更大的作用”。可见，决策层更强调，财政政策发力。 尽管政策微调信号明显，但是政策大方向不变。 首先，本次会议表态“整治市场秩序、坚决遏制房价上涨”，这一强硬态度明显不同于4月会议的“保持楼市健康发展”。这意味着下半年楼市调控难见放松。地产相关的政策仍丝毫不动摇。 其次，这次的会议要求，未来要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作。这意味着中长期坚持去杠杆的决心并没有变化。只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。 研究员认为，坚持去杠杆是长期负责任的政策取向，因为目前中国的债务问题、地产泡沫问题都源于过去的持续加杠杆，只有去掉杠杆、中国经济的明天才会更好。 这一次会议内容“稳”字当头 如下表对比了今年一季度和二季度分别召开的政治局会议内容——
由此可见，这一次的会议精神主要体现了一个“稳”字。 政策大方向不变，短期微调，更加强调财政政策发力 ◆尽管这次会议更加确定短中期政策上有所微调，但是地产相关的政策仍丝毫不动摇。 在2008-2009、2011-2012、2014-2015年的三轮放松周期中，往往伴随地产政策的转向。但此次却不同，首先在国务院常务会议中完全没有提到“地产”二字，同时，此次政治局会议再度强调了“坚决遏制房价上涨”以及“长效机制”，指向对房地产调控的思路具有长期性。 二季度以来，经济下行、“扩大内需”等曾经一度引发了市场认为政策有可能会走老路刺激地产的联想，尤其是央行的货币政策从之前强调“流动性合理稳定”转向“流动性合理充裕”。 但本次会议表态“整治市场秩序、坚决遏制房价上涨”，这一强硬态度明显不同于4月会议的“保持楼市健康发展”。这意味着下半年楼市调控难见放松。此外，会议提出加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，而真正的长效机制在于房产税。 今年两会上称，房产税有望在2020年之前推出。按照当前的进度，房产税正式出台可能会提前。 ◆这次的会议要求，未来要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作。这意味着坚持去杠杆的决心并没有变化。只是在操作上要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。 与此相应，影子银行以及非标融资萎缩的趋势没有变化，政策的调整主要是防止融资大幅回落影响实体经济，而不是再度强刺激。 研究员认为，坚持去杠杆是长期负责任的政策取向，因为目前中国的债务问题、地产泡沫问题都源于过去的持续加杠杆，只有去掉杠杆、中国经济的明天才会更好。
结合上周国常会来看，对增量项目融资主要用地方政府专项债来对接，指向对地方融资和债务管理的进一步规范化。同时，资管新规的监管也比预期显得更为宽松。这些具体措施均表明了短期“去杠杆”转向“稳杠杆”。 ◆此次政治局特别提到财政政策“要在扩大内需和调整结构上发挥更大的作用”。 研究员注意到，“扩大内需”放在了“调整结构”的前面：7月会议称财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大的作用，而4月份还只是坚持积极的财政政策取向不变。联系7月份国务院常务会议表态积极的财政政策要更加积极，未来财政政策应是扩大内需和经济结构调整的主力。 综合政治局会议和7月23日召开的国务院常务会议来看，下半年积极财政将加大力度，基建、减税双管齐下。 总结 大体上，政策思路仍是十九大的延续，四中全会后将更清晰。由于中国经济正从高速迈向高质量增长的新阶段，用走老路的方式已行不通。而，这一次只不过是大的方向不变的情况下，决策层一次局部性微调。
未来经济和市场的走向将取决于这轮政策调整效应的落地进度和程度！
【博览财经分析】中国7月份制造业采购经理指数报51.2，预估为51.3，前值 51.5，创5个月新低。无论是生产、需求还是价格、库存，反映经济短期偏弱，跟其他高频数据基本一致。 外部环境也在恶化。外部环境的重大变化着实出乎意料。特朗普特然宣布对中国500亿美元商品征收关税，并扬言中国如果反制，则要对5000亿美元商品征收关税，这打乱了此前去杠杆的既定部署。 同时，经济在去杠杆“排雷”过程中，本来已经出现各种违约的副作用，结果外部环境又不如人意。市场在“内忧外患”的双重打击下，出现持续杀跌。 面对经济下行风险的显露和金融市场压力的进一步积累以及外部环境的恶化，宏观经济政策开始全面修正。 事实上，从6月份开始，央行已经在做一些微调，包括低信用等级债券纳入MLF抵押品、定向降准、放松资管新规执行细节、放宽MPA参数等等。甚至，网上还传出了央行和财政部的“对战”。这反映出宏观政策协调的客观要求。此外，发改委也在各种场合表态要把稳增长放在重要位置。 直到上周国常会的召开，微调信号再次明显。此次政治局会议的内容则是再次强调此前国常会传达的基调。 对此，研究员认为，经济金融体系的系统性风险明显缓解，权益市场出现反弹，信用债市场开始恢复。但是，未来经济和市场的走向将取决于这轮政策调整效应的落地进度和程度。 经济下行压力增大，外部环境也在恶化，去杠杆又导致债务地雷频繁爆发 ◆中国7月官方制造业PMI指数51.2，较上月回落0.3个百分点。从数据上看，经济短期偏弱。 生产与需求回落，短期经济偏弱。从具体细分指标上看，生产指数53.0，回落0.6个百分点。需求方面，在手订单指数45.7，环比回升0.4个百分点；新订单指数52.5，环比回落0.6个百分点；新出口订单指数49.8，与上月持平。高频数据反映的发电耗煤、高炉开工、乘用车销量走势也反应了这一点。 原材料价格继续回落，年内PPI同比有望见顶。去年7月基数走高，预计7月PPI同比增速开始进入回落区间，未来企业盈利状况也将因此承压。 库存指数回升，企业被动补库存。原材料库存指数48.9，环比略升0.1个百分点；产成品库存指数回升0.8个百分点至47.1。结合二季度工业企业主营业务收入放缓看，库存指数回升在很大程度上反映的是企业被动补库存。 整体看，无论是生产、需求还是价格、库存，反映经济短期偏弱，跟其他高频数据基本一致—— ◆中国经济短期承压，外部环境也在恶化。“内忧外患”下，资本市场持续杀跌。 在去年底中央经济工作会议召开之际，全球经济向好，外需强劲，国内供给侧改革如去产能、去库存取得明显成效，经济大的形势基本稳定，扭转了2012年以来的持续下行。因此，中央决定趁着外部环境的大好时机，赶紧处理掉经济中所积累的高杠杆问题，为经济长远发展创造良好基础。这实际也是“高质量发展”的一个重要含义。 然而，外部环境的重大变化着实出乎意料。特朗普特然宣布对中国500亿美元商品征收关税，并扬言中国如果反制，则要对5000亿美元商品征收关税，这打乱了去杠杆的既定部署。 经济在去杠杆“排雷”过程中，本来已经出现各种违约的副作用，结果外部环境又不如人意。市场在“内忧外患”的双重打击下，出现持续杀跌，很多投资者损失惨重。 政策开始短期微调，未来重点关注微调的幅度 面对经济下行风险的显露和金融市场压力的进一步积累，宏观经济政策开始全面修正。 具体来看，央行发布资管新规细则的通知，在核心原则不变的前提下，进一步对过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明，并适当弱化了部分领域的监管要求，比如明确公募产品可以投资非标，对老产品不提阶段性压降要求，过渡期内可以发行老产品投资新资产等。银保监会出台银行理财细则，基本精神与资管新规保持一致，同时降低理财销售门槛，对过渡期内现金管理类产品估值方法和过渡期后确实无法处置的非标资产处置不做一刀切处理。 国常会对下半年政策进行微调，表示财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构保障融资平台融资需求等。 以资管新规的实施细则为着眼点，以货币政策的宏观审慎框架为依托，以积极财政政策为缓冲，去杠杆的政策开始从上半年金融单兵突进的阶段过渡到各项宏观政策协调配合、共同发力的阶段。 事实上，从6月份开始，央行已经在做一些微调，包括低信用等级债券纳入MLF抵押品、定向降准、放松资管新规执行细节、放宽MPA参数等等。甚至，网上还传出了央行和财政部的“对战”。这反映出宏观政策协调的客观要求。此外，发改委也在各种场合表态要把稳增长放在重要位置。 直到上周国常会的召开，微调信号再次明显。此次政治局会议的内容则是再次强调此前国常会传达的基调。 研究员认为，经济金融体系的系统性风险明显缓解，权益市场出现反弹，信用债市场开始恢复。但是，未来经济和市场的走向将取决于这轮政策调整效应的落地进度和程度。
观察与思考
为何某些段子手“心里渴望看到”俺们被“围攻”的局面？！
【博览财经观察】欧盟委员会主席容克与美国总统特朗普发表《联合声明》后，国内某些自媒体迅速将此事说成是美欧签定了《自由贸易协议》，双方互相保证贸易零关税，甚至还说美日欧形成一个新的贸易区。 有人各种欢呼，各种恐吓。 欢呼什么？告诉大家，他大舅他二舅不吵了，宝宝心里好开森。 恐吓什么？告诉大家，乡亲们，出来投降吧，你们被包围了。 在全球贸易战处于胶着状态下，居然有中国人站出来替对手喊话劝降，让许多网友相信中国现在是四面楚歌，陷入垓下之围。 美欧《自由贸易协议》八字还没一撇，《联合声明》也只是一种意向，什么是意向？希特勒还说希望世界和平呢。 在容克抵达华盛顿前，特朗普发推说：希望美欧同时取消所有关税、留易壁垒以及补贴。这样才是真正的自由市场和公平贸易，希望他们能做到。我们已经做好了准备，但他们不会这样做。 他的意思是，我希望贸易休战，但对方不会同意，所以还得耗着。试图在舆论上占点便宜。 这篇“海外网”引述的名为《皇帝不急太监急，某些中国人为何急于替美欧签定自贸协议？》的文章，尖刻的指出—— 一些国内写手，键盘一敲，就替美欧把《自由贸易协议》给签了，不要十年，不要五年，也不要一年，只要一天，是的，你没听错，只要一天《贸易协议》就能带回家。 它们真有这本事，怎么不去把《伊朗核协议》搞定？不去把《巴黎气候协议》搞定？不去把乌克兰危机搞定？ 键盘再多打两下，连美日欧自贸协定都有了。 太急了，急得嘴脸变形，皇帝不急太监急。说明什么？有的人心里渴望看到中国被围攻的局面。 如果没有这局面，就营造这种气氛，让大家恐慌。 说白了，就是舆论战，手里拿个大喇叭，在自己阵地上替对手鼓劲。 欧美贸易战 无论是欧美《联合声明》，还是之前中美《联合声明》，都是一种意向，要将意向转化为行动，最关键因素在于美国。 贸易战，不是中国想打，也不是欧洲想打，主动挑火的是特朗普政府，这是一个基本事实。 特朗普屡屡出尔反尔，令双边意向变得越来越不可信，与某些写手的鸡血相比，欧洲媒体在容克回来之后，并没有什么激动，因为它们对特朗普没有信心。 关于欧美贸易战本身，这篇《皇帝不急太监急，某些中国人为何急于替美欧签定自贸协议？》的文章，分析它无非是三种走向—— 一，美国对进口钢铝产品加征关税，欧洲对美国产品实施报复(这时目前的实际情况)。在长时间消耗战后，双方精疲力尽，各让一步。 二，美国对欧洲实施反报复，把战火烧到汽车领域，贸易战失控，影响美欧政治关系，太西洋联盟走向破裂。特朗普说过：不许纽约见奔驰。 三，美欧和解，美国取消钢铝产品高关税，欧洲加大对美国产品进口额，满足特朗普缩减贸易赤字的企图。 这三种走向，第一种，欧洲和中国的处境是类似的，美国打我，我坚决反击。什么时候结束？可能要等11月美国中期大选过后。 第二种，欧洲和中国也类似，战火不断升级，最终烧毁WTO机制，全球贸易由多边退回双边，各种贸易小圈子取代世贸组织。 第三种，对欧洲有利，但在《联合声明》之外，得不到美国任何书面承诺。既然美国能对中国出尔反尔，谁能保证它不会对欧洲出尔反尔？ 法国总统马克龙日前在西班牙马德里，针对《联合声明》表示：我们需要美方在取消钢铝非法关税问题上的明确信号。 也就是说，美国必须做出实际行动，欧洲才会开始实质性贸易谈判。否则，意向仅仅是意向。 马克龙还反对将扩大农产品进口列入谈判内容，法国本身就希望增加自己农产品的出口份额，如果让美国大豆，玉米，牛奶涌入欧洲，法国农民很快就会把拖拉机，奶牛，羊群赶到巴黎，里昂…… 德国总理默克尔没有出声，德国的算计是：它是以工业制品出口为主的国家，如果通过牺牲欧洲农业市场，来换取美国不对德国汽车征收25%的关税，德国乐于接受。 欧洲不团结是顽疾，德国外长虽然强调欧洲要团结起来给美国看，但法国难道看不穿德国手脚？ 容克虽为欧盟委员会主席，我直接了当说吧，他是德国的小弟，他去华盛顿真正目的就是要说服特朗普不要加征汽车关税，敢把欧洲农产品市场当礼物。 美国什么态度？它承诺在谈判期间不加征汽车关税。而中国某些自媒体把“谈判期间”这四个吃掉了，骗中国网友说美国取消了汽车关税。 白宫对欧洲留了好几手，实际行动一个也没有，钢铝关税是否取消？还在“研究”。 欧洲也对美国留了好几手，增买大豆？没有书面承诺，买天然气？说说而已。 根据白宫首席经济顾问库德洛的说法，容克甚至承诺欧盟与美国联手“抗中”，所以在《联合声明》中出现暗指中国的文字。他还说，中国曾试图说服欧盟一起对付美国，但被容克拒绝。 库德洛的话，真假未知，容克公开场合并没有说过类似的话。不管他说没说，都值得中国警惕。但不必高估容克等欧盟官员的作用，后台管事的老板依然是默克尔，马克龙。 由于欧洲内部分歧，欧美贸易战，远比中美贸易战要复杂。德国既想保护自己汽车工业利益，又不愿看到欧盟分裂，而特朗普公开支持欧盟分裂，这是德国无法接受的。 美日欧联手“抗中”？ 7月17日，日本和欧盟在东京签署自贸协议，日本将取消94%欧盟产品的关税，包括奶酪和葡萄酒。欧盟则逐步取消99%日本产品的关税，包括汽车和电视机。中国对此持积极态度。 日欧宣言中强调“共同反对贸易保护主义措施，并相信基于规则的国际秩序。”针对谁？不言而喻。 日欧贸易谈判历经五年多，困难重重，美国发动的贸易战成了双方达成协议的催化剂。日本当年觉得TPP大事可成，对欧洲不松口，现在矜持过后是真香。 日本最敏感地方在于农产品，日本是全世界对农业保护最严格的国家，它是岛国，又不像英国有英联邦国家给它提供充足而廉价的农产品。 我们可以随时抱个西瓜，边看电视边用勺子挖。日本西瓜却很贵，大家都知道。平民不大可能有这种吃法。 亲美大V很喜欢说，中国放开市场让美国产品进来，不要报复，很多进口商品价格就会降下来，有利于民。打贸易战，于民不利。说得它们好像多慈悲一样。 可是一到日本，它们马上会说，看，高价农产品，说明日本政府多么懂得保护农民利益。宁吃高价西瓜，也不放开关税。再也不说于民不利。 事情都有两面性，专挑某一面讲，就是包藏祸心。 日本大米关税高达778%，东南亚大米在日本市场无法生存，农业是日本立国之本，工业再发达，如果到了极端时刻，没粮食吃，谁卖给你？ 所以日本要保障自己的粮食供应红线，中国的“经济学家”却在鼓吹放弃“耕地红线”。 日本对欧洲放开农业市场，是情势所逼，接下来，它必须将工业品出口的收益，补贴给受到冲击的日本农民。安倍晋三内阁肯定痛苦，但也做了准备。 美国也在补贴农民，特朗普说中国，欧盟，加拿大专打美国农业，是恶毒的行为，他从不说为什么会被群殴？ 然而在西方眼中，中国有什么补贴行为，就被视为不公平竞争，双重标准，一惯如此。 在价值观和意识形态上，我们跟它们不是一路人，这一点必须保持清醒。 至于某些人渲染的美日欧联手“抗中”，看起来让它们很过瘾。但在全球贸易联系日益紧密的今天，这只是臆想。 联手“抗中”？说欧洲吧，谁是美国最铁杆盟友？大英帝国，对不对？ 亚投行是谁第一个从欧洲跑来加入？也是大英帝国，对不对？德国，法国马上跟进，大佬们一动，小弟也省得动脑，只管跟就是了。 奥巴马明确告诉卡梅伦：不要跟中国人玩。 但卡梅伦没有听美国的，为什么？是跟中国人民的深厚感情吗？当然不是，而是亚投行能给英国带来利益。 欧洲能打美国“冷枪”，也会打中国“冷枪”，就看利益在哪边？有的人不要以为你大舅二舅如你想象般地团结。 几百年来，利益原则没有变过。当年用枪炮打开中国市场，1949年后，在美国禁令下，还偷偷摸摸想跟中国贸易，今天，中国拥有如此大的市场潜力。跟着美国拒绝与中国贸易，欧洲是有病吗？ 国内某些自媒体怎么会连这点常识都没有？是智商问题还是良心问题？ 日本是岛国，和平时期，必须以贸易立国，它不但想达成日欧自贸协议，还想形成东亚自贸区。谈判是艰苦的，但方向是没有变的。 所谓美日欧联手“抗中”假想，是违反利益原则的。 贸易战中，一些太监自我臆想，催眠别人，无非想制造恐慌，不用几天就会被拆穿，然后编织下一个谣言。 美国一会利用《中美声明》来吓唬欧洲，一会利用《欧美声明》来恐吓中国，想两头获利，却没有半句真话。在一场没有赢家的混战中，谁会输得最惨？肯定是信用破产的那一个。 “抗中”在地缘政治战略层面一直存在，就是遏制中国崛起，有没有贸易战都一样，炒作美日欧贸易战联手“抗中”就是为这种战略服务的。 跳出贸易战，才能对它们的嘴脸看得更清楚。 中国不是没有经历过一盘散沙，任人宰割的惨痛时期，中国最坚定盟友就是自己的实力，这种实力来自于团结与奋斗。 双腿发软，哭哭啼啼的国家是永远无法登上世界最高峰的。
| 
发表于 2018-8-7 07:16:39
