首席证券内参2018.911

《你真的是被后天利空吓倒的吗？》监管层对待房地产的态度将是后期影响中国股市涨跌的一个巨大变因。

除此之外，在2018年年中开始，包括MSCI在内的长线资金有逐步入市的动作，这在一定程度上削弱了之前形成的那三个框框的力量。但是现在长线资金的这点钱还是太少了，导致长期以来被这三个框框拖得“面黄肌瘦”的股市一时三刻还很难依靠这点资金恢复元气。

而现在整个市场关注的点就是中美毛衣站什么时候结束，因为只有这个事情大幅降温甚至结束了，才能让市场对中长线修复恐慌的预期，慢慢引导中长线资金入市。

虽然说现在的市场是确实在担忧后天利空（长期），但我不同于李迅雷先生的观点在于不应该过分低估中美毛衣站在已经形成的这三个框框下的影响作用，因为它会决定中长线资金有多少愿意慢慢流入A股。这一点没有出现改观，我仍然看空。

《金稳委再谈股市“平稳健康发展”，但外压下市场回调态势难改》：9月10日，A股再现调整，截至收盘，沪指跌超1%，而深成指创2014年12月以来新低，创业板创4年来新低。就在同一天，官媒披露，金融稳定发展委员会日前召开第三次会议，分析当前经济金融形势，研究做好下一步重点工作。会议表示，信贷市场、债券市场、股票市场平稳运行，人民币汇率保持合理稳定——我们并不清楚此次会议的召开时间与行情表现，哪个先哪个后，不过可以明确的是，监管层面显然当前更希望向市场传递正面信号。

当前行情主要的变数还是在外部。分析指出，中美贸易博弈即将迎来第二波“2000亿美元商品征税”的“实锤”，对此，中方已经严阵以待。虽然实体经济从数字上看，确实影响不大，但金融市场确实承受着很大的压力。尤其是股市层面，如果贸易摩擦叠加新兴市场波动的“共振”持续不断，股市持续回调的态势短期内难以改变。

                                           博览视点
                 



你真的是被后天利空吓倒的吗？                 
【研究员】：江桥
结论：监管层对待房地产的态度将是后期影响中国股市涨跌的一个巨大变因。 除此之外，在2018年年中开始，包括MSCI在内的长线资金有逐步入市的动作，这在一定程度上削弱了之前形成的那三个框框的力量。但是现在长线资金的这点钱还是太少了，导致长期以来被这三个框框拖得“面黄肌瘦”的股市一时三刻还很难依靠这点资金恢复元气。 而现在整个市场关注的点就是中美毛衣站什么时候结束，因为只有这个事情大幅降温甚至结束了，才能让市场对中长线修复恐慌的预期，慢慢引导中长线资金入市。 虽然说现在的市场是确实在担忧后天利空（长期），但我不同于李迅雷先生的观点在于不应该过分低估中美毛衣站在已经形成的这三个框框下的影响作用，因为它会决定中长线资金有多少愿意慢慢流入A股。这一点没有出现改观，我仍然看空。

                                 

【博览财经研报】最近我看到李迅雷先生的一篇文章，其中他谈到：

2007年，当股市涨到6000点的时候，市场人气沸腾，很多人都对未来充满信心——中国经济将引来“黄金十年”。

然而，2007年却成为A股的历史大顶，10年过去了，迄今都未曾突破。

因此，我把牛市的上涨逻辑分为“三级推力”——今天（短期）利好、明天（中期）利好和后天（长期）利好。

当市场开始炒作“后天利好”（如黄金十年）时，基本就见顶了。

反之，当市场开始炒作“后天利空”（如失去20年）时，基本也见底了。

李迅雷先生还认为现在的市场担忧的更多是后天的利空（也即是长期利空），并认为市场高估了中美毛衣站的影响，在短期下跌过程中把这种长期恐慌给放大了。

对于这种观点，我个人是赞同的。

回顾中国股市的持续下跌，我认为在不同的过程中有几股不同的主导力量。

简要来看看，基本上A股的几次大跌都与背后的资金动作关系密切。

2015年年中后的去杠杆主跌浪行情就不多说了，后面熔断下质押强平再次引发大跌。

2016年春刘士余主政证监会后，股市慢慢反弹。

由于2015年货币政策稳健宽松之下流动性泛滥，钱在各个市场之间来回流窜的局面起初并没有很好地控制住。股市见顶之后，房地产开始上行。股市止跌反弹之后，房地产又开始稳住。

还记得当时我专门写了一篇如何在各个市场之间轮动配置资产的文章，就是针对这种流动性到处跑的现象提出的策略。

但是2016中秋节调控地产之后，各地限售政策逐步出台，进了房地产之后的钱再想出来就很难了。所以，直到今天来讲，房地产就像一个黑洞，货币因为楼市的各种限制交易的举措而只进不出。所以我上面图中的大框框就是这样一个大周期。

除此之外，大框框里面还有小框框。

第一个小框框就是，2016年12月前以保险资金举牌带动的行情。增量资金进场举牌A股，其实本质上也是作为在流动性泛滥资产荒一时无解之下的一个选择，保险资金为了追求高收益便跑到股市里面大肆收割，高抛低吸。

再被斥责为“野蛮人”之后，保险资金逐步推出舞台，A股也便再次少一增量援军。

第二个小框框就是在MSCI吸纳A股之际，配合金融开放大局，某队资金逐步减仓撤离。2018年之后，股市再也没有出现类似于2017年那种收盘维持1%跌幅以内连续八十余个交易日的景象了。而这也开启了A股的一个无抵抗式下跌阶段。

回到现在来看，确实中美贸易并没有对股市的资金产生直接的增减效果。但是在我画出的这三个框框的共同作用之后，A股很自然的很难再出现大级别反弹行情了。

目前，养老目标基金在路上渐行渐近；MSCI资金也反复入市配置；洋私募也慢慢开赴A股。

对于现在的行情，我认为最大的一个影响因素不是中美贸易对峙，而是中国的房地产市场已经吸进去了太多资金，导致居民手头可支配的资产越来越少。

一个很典型的例子：统计显示，基金历史上至今一共有23只新基金募集失败，今年以来就占了18只，仅8月份至今就有多达6只基金宣布发行失败。有分析指出，今年新基金屡屡发行失败的主要原因，就是现在很少有投资者购买基金。一位银行客户经理直言不讳地表示，“因为很多客户没钱再买了”。

监管层对待房地产的态度将是后期影响中国股市涨跌的一个巨大变因。

除此之外，在2018年年中开始，包括MSCI在内的长线资金有逐步入市的动作，这在一定程度上削弱了之前形成的那三个框框的力量。但是现在长线资金的这点钱还是太少了，导致长期以来被这三个框框拖得“面黄肌瘦”的股市一时三刻还很难依靠这点资金恢复元气。

而现在整个市场关注的点就是中美毛衣站什么时候结束，因为只有这个事情大幅降温甚至结束了，才能让市场对中长线修复恐慌的预期，慢慢引导中长线资金入市。

虽然说现在的市场是确实在担忧后天利空（长期），但我不同于李迅雷先生的观点在于不应该过分低估中美毛衣站在已经形成的这三个框框下的影响作用，因为它会决定中长线资金有多少愿意慢慢流入A股。这一点没有出现改观，我仍然看空。

                        

处理垃圾的绿色动力都成了垃圾股炒作的灵魂！荒诞的市场恰证还远没见底                 
【研究员】：江桥
结论：西部牧业、凯瑞德、斯太尔、高斯贝尔、星期六、金鸿控股、金盾股份等等前期强势股纷纷补跌。我A股很多时候就是这样扯淡，好好玩价值投资亏成狗，歪门邪道搞垃圾反而赚飞了。但是既然故事都演变成这么荒诞的地步了，再来看看市场的逻辑：乐视网、中弘股份暴涨——超跌低价垃圾股反弹——垃圾处理股反弹。市场风格由原发性的逻辑变成继发性的荒诞逻辑，已经表明市场短线的非理性情况很严重了。所以，短期来看，即使说垃圾股仍有反复的可能，但是要对垃圾股尽量回避，这波行情大概率是已经炒完了。其实，把这件事放大来看，处理垃圾的绿色动力都成了垃圾股炒作的灵魂！荒诞的市场恰证还远没见底。正是因为市场的这种极端抱团的现象才让一些垃圾满天飞，如此无聊的市场还得继续磨底。

                                 

【博览财经研报】上期写完《乐视网带动“垃圾股”的欢乐盛宴！》之后，垃圾股们都涨得很欢实，不少个股短线收益超过40%。不过在10日《周末大事综述，快速洞悉本周趋势》上面就谈到垃圾股行情将宣告结束。

博览研究员在文章中指出：虽然样本并不完全代表整个市场的真实状况，但是大体上还是符合市场的风格表现强度。上周前几个交易日基本上是逐步降温，而到周五最后一个交易日的时候，尾盘垃圾股集体暴动，反而使得垃圾股涨停板的数量在当天创出新高。

这种预期松动之后的再强化，其实内部的筹码已经松动，在交易所下周密切关注垃圾股的环境下，有必要对这类股开始降低预期和仓位了。

把今天跌停板往下看，看到很多熟悉的面孔：

西部牧业、凯瑞德、斯太尔、高斯贝尔、星期六、金鸿控股、金盾股份等等前期强势股纷纷补跌。包括近期连板股之一（且有大盘下跌翻绿加持的“绿色动力”）都下了一碗大面，看看图感受一下这把刀的锋利……

在今天跌停之前，绿色动力也是连续收得三涨停。炒作绿色动力的逻辑是什么呢？

最近看到一段话特别形象，分享一下：

昨天写文章的时候，拿绿色动力做了举例……

然后没事在那看看时候，突然想到，，最近一段一段时间一直都在炒垃圾股，，

然后绿色动力的主营业务就是，处理垃圾……

然后我又看了一下，，，在绿色动力三板启动的前一天，盛运环保也板过，他的主营也是，，，处理垃圾。。。

才发现，，这是把炒垃圾，，发挥到了极致啊……

那为什么绿色动力炒起来了呢，因为绿色就是用火烧垃圾的，火烧不就是炒么。

而盛运环保是做运送垃圾的，提前一天启动，运送垃圾给绿色动力，然后回去没事干了，绿色动力拿了垃圾烧了三天。

那段子想完以后，，我觉得我对炒A股的境界，，又升华了一点点，，，早上出门看见垃圾车，，都觉得特别亲切。

我A股很多时候就是这样扯淡，好好玩价值投资亏成狗，歪门邪道搞垃圾反而赚飞了。但是既然故事都演变成这么荒诞的地步了，再来看看市场的逻辑：

乐视网、中弘股份暴涨——超跌低价垃圾股反弹——垃圾处理股反弹。

市场风格由原发性的逻辑变成继发性的荒诞逻辑，已经表明市场短线的非理性情况很严重了。所以，短期来看，即使说垃圾股仍有反复的可能，但是要对垃圾股尽量回避，这波行情大概率是已经炒完了。

其实，把这件事放大来看，处理垃圾的绿色动力都成了垃圾股炒作的灵魂！荒诞的市场恰证还远没见底。正是因为市场的这种极端抱团的现象才让一些垃圾满天飞，如此无聊的市场还得继续磨底。

                                 
                                           决策参考
                 



金稳委再谈股市“平稳健康发展”，但外压下市场回调态势难改                 
【研究员】：柏双
结论：9月10日，A股再现调整，截至收盘，沪指跌超1%，而深成指创2014年12月以来新低，创业板创4年来新低。就在同一天，官媒披露，金融稳定发展委员会日前召开第三次会议，分析当前经济金融形势，研究做好下一步重点工作。会议表示，信贷市场、债券市场、股票市场平稳运行，人民币汇率保持合理稳定——我们并不清楚此次会议的召开时间与行情表现，哪个先哪个后，不过可以明确的是，监管层面显然当前更希望向市场传递正面信号。 当前行情主要的变数还是在外部。分析指出，中美贸易博弈即将迎来第二波“2000亿美元商品征税”的“实锤”，对此，中方已经严阵以待。虽然实体经济从数字上看，确实影响不大，但金融市场确实承受着很大的压力。尤其是股市层面，如果贸易摩擦叠加新兴市场波动的“共振”持续不断，股市持续回调的态势短期内难以改变。

                                 

【博览财经分析】9月10日，A股再现调整，截至收盘，沪指跌超1%，创业板指跌超2%击穿1400点整数关口，深成指、创业板指指双双创出调整新低。其中，深成指创2014年12月以来新低，创业板创4年来新低。

而就在同一天，官媒披露，金融稳定发展委员会日前召开第三次会议，分析当前经济金融形势，研究做好下一步重点工作。

会议认为，当前宏观经济形势总体稳定，经济金融保持稳定发展态势，供给侧结构性改革持续深化，就业保持稳定，微观主体韧性进一步增强。

金融系统认真贯彻中央各项决策部署，积极贯彻执行稳健中性货币政策，并根据形势的变化有针对性地适时适度预调微调，保持市场流动性合理充裕；

信贷市场、债券市场、股票市场平稳运行，人民币汇率保持合理稳定；

各类金融风险得到稳妥有序防范化解，金融市场风险意识和市场约束逐步增强。

我们并不清楚此次会议的召开时间与行情表现，哪个先哪个后，不过可以明确的是，监管层面显然当前更希望向市场传递正面信号——毕竟近期的行情和汇率用“平稳运行”来形容，似乎有点偏颇。

就在此前的9月6日，证监会发布消息，提出了修改公司法股份回购有关规定的建议，而随后新华社评论：股份回购制度迎政策红利将为A股带来积极影响。

9月7日，中国证券投资基金业协会国际会员委员会在北京召开第二届委员会第二次会议，证监会副主席方星海在会上表示：中国宏观经济基础宽厚资本市场有充分条件健康发展。

所以，现在政策希望市场稳住的态度非常明确，就看投资者是否能感受到政策善意并买账了。

当然，主要的变数还是在外部。

分析指出，中美贸易博弈即将迎来第二波“2000亿美元商品征税”的“实锤”，对此，中方已经严阵以待。

虽然实体经济从数字上看，可能确如周小川先生所言影响不大（0.5个百分点左右），但金融市场确实承受着很大的压力。

尤其是股市层面，如果贸易摩擦叠加新兴市场波动的“共振”持续不断，股市持续回调的态势短期内难以改变。

近日，周小川先生在接受外媒采访时表示，贸易摩擦对中国经济影响不会太显著，且中方也可以做出迅速改变，外销产品到其他国家。

他表示：“我们使用了数学模型来计算贸易摩擦造成的负面影响。（该影响）不是很大，不是很显著。对于中国经济的影响不到半个百分点。”

由于是接受外媒采访，向美方传递中方“信心”的因素可能更多一些。

其实，中方也采取了更多“实质性举措”来应对内外压力——9月6日的国常会“澄清”了社保征缴改革的“误解”，暂时放下了实业届心头的“2万亿”巨石。另一方面保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定。

此外，国常会还指出，由有关部门结合修订个人所得税法实施条例，抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。

这次会议意义重大，可以说是对当前税收、社保政策“错误预期”的纠偏，稳定了对中国经济平稳、健康、高质量发展的预期。

在实体经济的预期得到暂时稳定之后，如何尽早稳定金融市场的预期，成为当务之急。

可以注意到，主流媒体已开始舆论造势，各路大机构、长期资金已经陆续入市。

在政策求稳、机构力挺、舆论呵护等多重因素共同作用下，股市在“价值基础已现”的平台上求得“平稳健康发展”的可能性在提升。

不过，考虑到股市极弱已久，此前市场已经给出多重利好，但市场反馈并不明显，那么当前对于政策暖意，投资者是否认同，仍需观察。

                        

社保征管体制将改革，对上市公司有多大影响？                 
【研究员】：可可
结论：社保征缴制度的改变对企业带来了负面影响。从静态角度估算，社保改征将对上市公司盈利产生3%的负面影响，非金融约6%左右。从细分角度上看，中小板和创业板的实缴率低于主板，静态估算对净利润的影响在9%左右。社保缴费对民企压力相对较大。 通过2017年的情况估算，民企中五险实际缴纳率偏低、且和同行业国企缴纳率差距较大的行业多来自劳动密集型、偏小型、低利润率类别企业。在民企中，劳动密集型、偏小型、低利润率类别企业改征之后压力相对较大，尤其是建筑装饰、航运、农业、地产、物流、电子、纺织服装、轻工等领域更为明显。

                                 

【博览财经分析】新的《国税地税征管体制改革方案》规定从明年开始将“五险”等各项社会保险费交由税务部门统一征收。税务部门的征缴力度可能高于社保部门。尽管9月6日国务院常务会议召开明确指出，此次会议纠偏了社保征缴改革，暂时放下了2万亿的那块石头，但是不可否认，社保征缴制度的改变对企业带来了负面影响。

这里，我们重点测算社保改征对上市公司和行业层面的影响。

从静态角度估算，社保改征将对上市公司盈利产生3%的负面影响，非金融约6%左右。从细分角度上看，中小板和创业板的实缴率低于主板，静态估算对净利润的影响在9%左右。社保缴费对民企压力相对较大。

通过2017年的情况估算，民企中五险实际缴纳率偏低、且和同行业国企缴纳率差距较大的行业多来自劳动密集型、偏小型、低利润率类别企业。在民企中，劳动密集型、偏小型、低利润率类别企业改征之后压力相对较大，尤其是建筑装饰、航运、农业、地产、物流、电子、纺织服装、轻工等领域更为明显。

上市公司中肯定存在部分企业未按规定缴纳五险的情况，尤其是中小板和创业板

通过估算，2017年A股上市公司企业部分的五险实际缴费率为20.9%，低于规定标准区间（26.2%——33.4%）。基于应付员工薪酬和工资奖金津贴补贴的差值并基于一定假设估算2017年上市公司五险部分的实际缴纳比率为20.9%，低于企业的全国标准缴费区间。

即使考虑少数省市自主降低缴费费率或者降低缴费基数、灵活就业人员缴费基数偏低、职工收入超过或低于标准缴费区间等因素，测算实际五险的应缴费率区间为23.1%-29.4%。实缴率仍低于应缴率区间下沿。总之，上市公司中肯定存在部分企业未按规定缴纳五险的情况。

社保改征将对上市公司盈利能力影响的测试

静态估算社保改征将对上市公司盈利产生3%的负面影响，非金融约6%左右。若假设未来五险部分由税务部门统一征收后，上市公司企业部分的实际缴费率将提升至实际应缴费率的中值水平，则按此测算将为全部上市公司带来的新增成本为1050亿元，占全部A股上市公司收入的0.27%，盈利的3.2%。

从实际情况来看金融行业由于监管相对严格并且国企居多，不规范缴纳的风险明显低于非金融。估算若新增成本主要来自非金融企业，收入影响约0.3%，对净利润的影响在6%左右。

而，中小板和创业板的实缴率低于主板，静态估算对净利润的影响在9%左右。分板块来看，主板公司2017年实缴率为22.8%，略低于应缴费率区间，而创业板和中小板2017年的五险企业实缴率仅为13.2%和14.4%，意味着社保改征后中小市值企业的压力可能更为明显。若假设中小板和创业板企业的实缴率未来提升至应缴区间的下限附近（23.1%），静态测算对中小市值公司的收入影响在0.6%左右，对净利润影响在9%左右。

由以上比较分析可知，社保缴费民企压力相对较大，静态估算对净利润的影响在8%左右。我们估算2017年国企五险实缴率为25.9%，位于应缴区间的均值附近。国企尤其是上市国企在五险的缴纳过程中欠缴的情况相对较少。

未来五险新增压力将主要集中在民资企业，若同样假设民企的实缴率未来也提升至应缴区间的下限附近，静态测算对民企的净利润的影响在8%左右。

行业方面，在民企中，劳动密集型、偏小型、低利润率类别企业改征之后压力相对较大，尤其是建筑装饰、航运、农业、地产、物流、电子、纺织服装、轻工等领域更为明显。通过2017年的情况估算民企中五险实际缴纳率偏低、且和同行业国企缴纳率差距较大的行业多来自劳动密集型、偏小型、低利润率类别企业。

在今年偏民资、偏新经济的企业已然面临较大的原材料成本上升及融资压力背景下，由社保改征可能带来的成本进一步上升或将导致部分民企的经营环境雪上加霜。