【本期主编】：柏双
《政策“挺身而出”：口头指导、警示函减少，41天7大新政力挺“并购”》整体来看，现在所出台的政策，在化解股票质押风险、缓解市场恐慌、稳定投资人预期等方面有很大的作用，并且也有效地改变了市场预期，因此可以明确政策底出现，但今年股市的下跌，还与经济增长放缓、特别是民营中小企业普遍业绩不够理想有关，而这个问题现在有关方面也正在加速解决，虽然要真正得到体现，还需要时间。由于一般估计明年一季度可能是实体经济最为困难的一个时期，因此市场底的最后确认，还需要一段时间。但不过不管怎么说，和一个多月前相比，现在的市场氛围有了很大的改变，投资者的信心也有所提高，在市场底的构筑过程中，也会呈现相应的结构性投资机会（例如，证监会在41天时间内出台7大新政力挺“并购重组”所释放的政策红利），当前阶段正抓住这种“政策升温”过程当中的提前布局的契机，别在今后再说“高攀不起”！ 《纠偏了！银行新增贷款“一二五”非硬目标是方向指引》政策救市当前面临着托底、护盘、不希望再跌的态度非常明朗，但同时，对于救市政策能否达成目的却存在非常多疑虑的尴尬。即，纾困者可能会成为新的困难户，甚至放大市场的困难局面，是现在市场的一个主要担忧。 分析指出，如果实现银行新增贷款“比例不低于50%”这一目标，给民营企业的新增贷款每年将多增约1.43万亿元。但就在郭主席做出这一表态后的次日（8日）和上周五（9日），银行板块却接连暴跌并成为拖累大盘的主因。在暴跌之后周末期间，监管层马上就对此问题进行了纠偏，强调不是硬指标，而只是一个方向性指引。 这固然重新修正市场对于银行板块的悲观看法。但同时银行纾困民企的预期情绪，以及部分高质押率的民企流动性改善预期也被打消了。这真是个两难的尴尬局面了。 但这就是当前经济下行局面中同时又面临经济转型任务和外部干扰压力等复杂局面下，政策既要实现稳定民企经济、稳定股市，又不能让各路资金供给方风险失控的多重目标。很难、很考验政策平衡性，但现在就是在这种多难局面下同时完成。 可以预料，从股市预期层面来讲，下一阶段投资者恐怕依旧会在对政策救市态度及方向的明朗化（对股市预期正面），以及对救市政策落实中面临的两难局面（对股市预期负面）之间摇摆不定，监管层面需要进一步直白表达对股市稳定的要求。否则，恐怕盘整局面暂时仍难结束——虽然我们对政策底、市场底双底的判断不变，坚持中长期上涨趋势确立的判断不变。
博览视点
政策“挺身而出”：口头指导、警示函减少，41天7大新政力挺“并购”
【研究员】：田文
结论：整体来看，现在所出台的政策，在化解股票质押风险、缓解市场恐慌、稳定投资人预期等方面有很大的作用，并且也有效地改变了市场预期，因此可以明确政策底出现，但今年股市的下跌，还与经济增长放缓、特别是民营中小企业普遍业绩不够理想有关，而这个问题现在有关方面也正在加速解决，虽然要真正得到体现，还需要时间。由于一般估计明年一季度可能是实体经济最为困难的一个时期，因此市场底的最后确认，还需要一段时间。但不过不管怎么说，和一个多月前相比，现在的市场氛围有了很大的改变，投资者的信心也有所提高，在市场底的构筑过程中，也会呈现相应的结构性投资机会（例如，证监会在41天时间内出台7大新政力挺“并购重组”所释放的政策红利），当前阶段正抓住这种“政策升温”过程当中的提前布局的契机，别在今后再说“高攀不起”！
【博览财经研报】博览财经此前指出，当前阶段，外部因素尚未出现“超预期”的因素，而内因（国内一系列的稳定经济、提升股市温度的相关政策）已经赶在外因之前，完成了对国内经济与股市主导权的“截胡”！因此，要想在当今这个“中长期上涨大趋势已经确立”的市道“混个温饱”，主要还得把握住国内政策主轴，跟随决策层指引的大方向，才是“生存法则”！ 整体来看，现在所出台的政策，在化解股票质押风险、缓解市场恐慌、稳定投资人预期等方面有很大的作用，并且也有效地改变了市场预期，因此可以明确政策底出现，但今年股市的下跌，还与经济增长放缓、特别是民营中小企业普遍业绩不够理想有关，而这个问题现在有关方面也正在加速解决，虽然要真正得到体现，还需要时间。由于一般估计明年一季度可能是实体经济最为困难的一个时期，因此市场底的最后确认，还需要一段时间。但不过不管怎么说，和一个多月前相比，现在的市场氛围有了很大的改变，投资者的信心也有所提高，在市场底的构筑过程中，也会呈现相应的结构性投资机会（例如，证监会在41天时间内出台7大新政力挺“并购重组”所释放的政策红利），当前阶段正抓住这种“政策升温”过程当中的提前布局的契机，别在今后再说“高攀不起”！ ★宏观层面—— 新近的消息显示，决策层和监管层仍在义无反顾的高速推进相关稳定经济与激发资本市场活力的政策。 ◆李克强总理11月9日主持召开的国务院常务会议，其中两项议题都聚焦同一个主题：缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵。李克强说，“这项工作涉及宏观经济稳定大局，更关乎市场预期，必须高度重视。要激励金融部门主动作为，财政部要‘挺身而出’！” ◆几乎与此同时，国家税务总局局长王军表示：将尽快提出更大规模、实质性、普惠性减税政策建议。下一步，税务总局将积极配合有关部门研究提出降低社保费率等建议，确保总体上不增加企业负担，确保企业社保缴费实际负担有实质性下降。 ◆11月9日的国常会要求，将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元。从大型企业授信规模中拿出一部分，用于增加小微企业贷款。与此同时，力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点。 ◆而稍早前，11月7日，郭树清在接受《金融时报》采访时强调，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。 ★股市层面—— ◆年内破净股数量大幅增长，今日破净股数创历年“11.11”之最。 “牛市看市盈率，熊市看市净率”。在A股连续调整的背景下，年内破净股数量大幅增长，最新破净股数量较年初增长逾10倍。 数据宝统计显示，2016年1月27日沪指创出2638点股灾低点时，两市破净股有65只；截至2018年11月11日，两市破净股数量增至372只，增长近六倍。从历史数据来看，今年“11.11”当日的破净股数量也创下了近十年最高。 ◆游资努力重返市场，口头指导、警示函等正在减少。 10月30日，证监会官网在交易时段发布声明，表示将优化交易监管，增强市场流动性。过去短短一周内，游资努力重返市场，尽管“妖股说”让他们备感压力，但他们的存在也为市场提供了宝贵的流动性。多位以短线交易为主的活跃人士表示，通过一周的操作，他们发现所收到的口头指导、警示函等的确正在减少。 ◆随着政策松绑持续加码，冷却了近一年的并购重组市场重新升温。 业内人士称，过去一个月的政策明显能感到，对并购松绑是监管鼓励的方向，审核的进程也在持续加快。 从数据来看，11月9日当周，并购重组委召开两次会议，审核6个项目。而此前一周，并购重组委召开4次会议，审核10个项目，是今年并购重组上会项目最多的一周。此前，并购发审委几乎保持一周一会，最多一周两会的节奏。而且当前，过会之后最快一周时间就可以拿到批文，相比之前大大提速。 41天，证监会密集出台7项新政，力挺并购重组3.0 2014--2015年上半年，并购重组处于井喷状态，被喻为“中国上市公司并购重组大年”。然而至2016年9月，为了整治并购重组中的某些乱象，监管层发布了被称为史上最严的重组新规《上市公司重大资产重组管理办法》，俗称2.0版。此后两年，市场只搞新股扩容大跃进，而并购重组市场却骤然转冷。 直到2018年下半年，证监会才开始政策转向，多次表态支持上市公司并购重组。与此同时，从9月10日到10月20日的41天时间里，证监会密集出台了7项新政策。 上周四，证监会副主席方星海，在第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛上表示：“深化并购重组市场化改革，鼓励和支持上市公司依托并购重组做优做强。对于并购重组，在‘小额快速’审核机制基础上，按行业实行‘分道制’审核，并在高新技术行业优先使用”。 这就为一大批绩差的中小盘低价股，提供了通过并购重组、转型升级、做优做强的方便机会。近期，一大批有望扭亏为盈、摘帽摘星的ST股持续上扬，正是市场对并购重组的良好政策预期。 并购重组为市场带来的是新增资金，也是加大直接融资的重要组成部分，对提升上市公司的整体质量是有益的。而具有真正并购重组题材的低价股爆发，这也是资本市场最有魅力、长盛不衰的题材，对激发股市活力、营造财富效应、恢复投资者信心，具有重要意义。 超跌低价股有强烈反弹的内在要求。而能够持久上扬的低价股，必须是靠并购重组脱胎换骨、转型升级，才有生命力。 总结 整体来看，现在所出台的政策，在化解股票质押风险方面有很大的作用，并且也有效地改变了市场预期，因此可以明确政策底出现，但今年股市的下跌，还与经济增长放缓、特别是民营中小企业普遍业绩不够理想有关，而这个问题现在有关方面也正在加速解决，虽然要真正得到体现，还需要时间。由于一般估计明年一季度可能是实体经济最为困难的一个时期，因此市场底的最后确认，还需要一段时间。但不过不管怎么说，和一个多月前相比，现在的市场氛围有了很大的改变，投资者的信心也有所提高，在市场底的构筑过程中，也会呈现相应的结构性投资机会，当前阶段正抓住这种“政策升温”过程当中的提前布局的契机，别在今后再说“高攀不起”！
政策“全力纾困民企+鼓励回购”，但股民预期存在矛盾性
【研究员】：柏双
结论：可以注意到，当前国内政策方面的路线已经非常清晰，就是落实10月31日政治局对“激发市场活力”和11月1日民企座谈会对解困民企的要求。也就是，一方面从鼓励外资、地方国资、银行资金、社保及养老保险资金、鼓励上市公司回购及并购重组等方面为股市引入增量流动性，另一方面，加大银行信贷、债券融资和科创板建设等融资途径，为中小企业解困。 首先可以看到，由最开始地方政府出资缓解上市公司股权质押，到近日高层领导强调要实现银行对民企放贷的“一二五”的目标，克强总理11月9日主持召开国常会，其目的都在于缓解中小企业资金面紧张，力促民企脱困。 其次，10月末，全国人大常委会修改了《公司法》有关公司股份回购的规定，对股份回购条件的进一步放宽。此举进一步激发了上市公司的股份回购热情。随着回购制度改革， 数据显示，A股市场发布回购预案的上市公司数量与回购规模明显增加，从下半年开始就呈逐步上升趋势，而从十月以来更是快速飙升，已经多达近200家。 不过，从近期股市的整体表现来看，似乎对于给政策民企融资纾困，以及鼓励上市公司回购自家股票，却并不视为利好。尤其是被作为给民企纾困主力的银行板块，近期却接连暴跌，可见市场的预期矛盾性！
【博览财经分析】可以注意到，当前国内政策方面的路线已经非常清晰，就是落实10月31日政治局对“激发市场活力”和11月1日民企座谈会对解困民企的要求。 也就是，一方面从鼓励外资、地方国资、银行资金、社保及养老保险资金、鼓励上市公司回购及并购重组等方面为股市引入增量流动性，另一方面，加大银行信贷、债券融资和科创板建设等融资途径，为中小企业解困。 归纳来看，近期的相关政策，都在围绕这两方面进行落实。 首先可以看到，克强总理11月9日主持召开国常会，其中两项议题都聚焦同一个主题：缓解民营企业特别是小微企业融资难融资贵。 决策层对此有如下重要表示：这项工作涉及宏观经济稳定大局，更关乎市场预期，必须高度重视。要激励金融部门主动作为，财政部要“挺身而出”！ 决策层指出，为民营企业、小微企业解困，是更大激发市场活力、更多增加就业的重要举措。按照中央部署，各地区、各部门多措并举缓解小微企业融资难题，取得一定进展，但民营企业特别是小微企业融资难融资贵问题依然突出。 决策层指出，“企业的贷款需求很旺盛，但问题是有需求的民营企业、特别是小微企业贷不到款，而金融机构不仅批贷条件严格，而且可能还有‘难言之隐’：有的对民营企业不愿贷、不敢贷，多一事不如少一事，怕担风险、担责任。这样的心态怎么能保证金融传导机制顺畅呢？” 决策层强调，下一步，要加大对民营企业、小微企业支持力度，切实做到对国有企业、民营企业等各类所有制企业一视同仁。要拓宽融资渠道，激发金融机构内生动力，解决不愿贷、不敢贷问题。明确授信尽职免责认定标准，引导金融机构适当下放授信审批权限，将小微企业贷款业务与内部考核、薪酬等挂钩。对小微企业贷款基数大、占比高的金融机构，给予监管正向激励。 他要求，要力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点。整治不合理抽贷断贷，清理融资不必要环节和附加费用。 当天会议还决定进一步发挥政府性融资担保作用，使金融更好支持小微企业和“三农”。李克强说，各级政府性融资担保、再担保机构要以支农支小融资担保为主业，重点支持单户担保金额500万元及以下的小微企业和“三农”主体。同时降低融资成本。国家融资担保基金的担保费率不高于省级机构费率水平。 决策层表示，各有关部门要从大局考虑，主动作为，出台更多“硬措施”，向市场发出积极信号。要营造一个良好的经营生态环境，激发市场活力，让民营企业尤其是小微企业遍地开花。这是支撑中国经济平稳健康发展的重要绝招。 事实上，在高层强调的同时，近一个月以来关于政府出面支援中小企业发展的消息就层出不穷，由最开始地方政府出资缓解上市公司股权质押，到近日高层领导强调要实现银行对民企放贷的“一二五”的目标，其目的都在于缓解中小企业资金面紧张，力促民企脱困。 而可以预料，接下来围绕民企融资解困的消息还会层出不穷。 在当前我国经济面临着向高质量转型的背景下，部分民营企业遇到经营困难是在所难免的，而且中小企业长期以来都面临着融资难的问题，只是在今年经济下行压力较大的情况下问题尤为突出。但可以认为，高层这段时间以来采取的一系列措施，将对我国广大中小企业起到实质性的促进。 根据最新消息指出，包括海南、贵州、江西、福建等多地也开始采取措施为民企脱困，主要措施包括推动上市公司并购重组、成立基金或资管产品进行股权或债权投资、利用CDS等风险缓释工具、借助大股东资源开展不良资产处置等。此外，央行也在日前表态将加大货币政策支持力度，增强金融机构服务民营企业的能力。 展望后市，随着越来越多的相关政策出台并落实，我国处在困境中的中小企业能够得到实质性的缓解，而后期这些公司扭转困局后的业绩增长潜力值得观察。 其次，在股市上市公司回购缓解股权质押风险方面，10月末，全国人大常委会修改了《公司法》有关公司股份回购的规定，对股份回购条件的进一步放宽。此举进一步激发了上市公司的股份回购热情。随着回购制度改革， 数据显示，A股市场发布回购预案的上市公司数量与回购规模明显增加，从下半年开始就呈逐步上升趋势，而从十月以来更是快速飙升，已经多达近200家。 分析指出，国资上市公司利用回购，一方面可以维护公司市值，另一方面也可以实施股权激励、乃至为未来混改做铺垫。 可以看到，本轮回购潮呈现五大特点：主动式回购成主流、回购动力更足、回购法律环境更加宽松、对股权质押风险有重要的疏通作用等。 随着上市公司股份回购热情的进一步升温，给A股市场带来最直接的影响，莫过于起到稳定市场的作用。与此同时，对于A股市场不少上市公司面临的股权质押预警乃至平仓问题，将有望因股份回购等积极措施而得到阶段性的缓解，这恰恰体现出当下股票市场“防风险、守底线”的真实写照。 分析指出，股票回购制度改革之后，虽然短期催生牛市比较困难，但大额回购更加便捷，有利于激发市场活力，提振投资者长期信心，从而尽早迎来中长期上涨的大趋势。 不过，从近期股市的整体表现来看，似乎对于给政策民企融资纾困，以及鼓励上市公司回购自家股票，却并不视为利好。尤其是被作为给民企纾困主力的银行板块，近期却接连暴跌，可见市场的预期矛盾性！
决策参考
纠偏了！银行新增贷款“一二五”非硬目标是方向指引
【研究员】：柏双
政策救市当前面临着托底、护盘、不希望再跌的态度非常明朗，但同时，对于救市政策能否达成目的却存在非常多疑虑的尴尬。即，纾困者可能会成为新的困难户，甚至放大市场的困难局面，是现在市场的一个主要担忧。 分析指出，如果实现银行新增贷款“比例不低于50%”这一目标，给民营企业的新增贷款每年将多增约1.43万亿元。但是，就在郭主席做出这一表态后的次日（8日）和上周五9日，银行板块却接连暴跌并成为拖累大盘的主要负面因素。在暴跌之后，周末期间，监管层马上就对市场之前过于高亢的预期进行了纠偏，强调不是硬指标，而只是一个方向性指引。 可以预料的是，这固然重新修正市场对于银行板块的悲观看法。但同时银行纾困民企的预期情绪，以及股市层面部分高质押率的民企流动性改善预期也被打消了。这真是个两难的尴尬局面了。 但这就是当前经济下行局面中同时又面临经济转型任务和外部干扰压力等复杂局面下，政策既要实现稳定民企经济、稳定股市，又不能让各路资金供给方风险失控的多重目标。很难、很考验政策平衡性，但现在就是在这种多难局面下同时完成。 可以预料，从股市预期层面来讲，下一阶段投资者恐怕依旧会在对政策救市态度及方向的明朗化（对股市预期正面），以及对救市政策落实中面临的两难局面（对股市预期负面）之间摇摆不定，监管层面需要进一步直白表达对股市稳定的要求。否则，恐怕盘整局面暂时仍难结束——虽然我们对政策底、市场底双底的判断不变，坚持中长期上涨趋势确立的判断不变。
【博览财经分析】政策救市当前面临着托底、护盘、不希望再跌的态度非常明朗，但同时，对于救市政策能否达成目的却存在非常多疑虑的尴尬。即，纾困者可能会成为新的困难户，甚至放大市场的困难局面，是现在市场的一个主要担忧。 11月7日，银保监会主席郭树清在接受《金融时报》采访时提出民营企业新增贷款“一二五”目标：在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%——这被认为是一个民营企业以及股市可能享受到流动性外溢的重要利好。 分析指出，如果实现“比例不低于50%”这一目标，基于现在银行业贷款余额中，民营企业贷款占25%。在此基础上，如果以央行公布的“非金融企业及机关团体贷款”（主要为企业贷款）数据作为基数来估算，在实现“占比50%”以后，给民营企业的新增贷款每年将多增约1.43万亿元。 市场认为这对于缓解民企具有非常重要的作用，对于股市整体的流动性也有一定间接受益性。 但是，就在郭主席做出这一表态后的次日（8日）和上周五9日，银行板块却接连暴跌并成为拖累大盘的主要负面因素。 机构的普遍观点是认为，政策会刺激银行业进一步加大对民营企业贷款的投放，银行贷款结构会进一步下沉。今年以来，银行在小微民企领域的投入已经逐步加大，银行在小微民企领域的投入本身也有众多优惠政策，一方面小微市场需求大，另一方面政策引导下也能对自身利润有正面影响，但是信息不对称还是会影响银行发展的热情。在新一轮政策引导下，优质民营企业将强者恒强，也更容易受到银行的青睐。银行自身也需要加大对大数据、金融科技的应用，有效减少由信息不对称带来的风险。 简单来说，在整体经济下行压力下，政策开始全力纾困民企，但有投资者却开始担心被作为纾困主力军的银行，会因加大给民企贷款，也被部分效益不佳的民企拖下水！（出现坏账比例升高的问题）——这一问题在科创板、注册制等创新政策出台后，同样让市场出现疑虑。 而紧接着，就在周末期间官媒就此进行了部分辟谣，中证报、上证报、证券时报头版文章均援引监管人士讲话，称“一二五”目标首先针对只新增公司类贷款；其次是行业方向性指标，不会具体到单价银行，也不会要求每家银行必须达到。监管部门表示，这一目标经过认真论证和测算，具有可操作性，并且监管部门也将根据市场环境变化，充分跟市场沟通，积极稳妥推进。监管层在周末强调了这一观点：“一二五”为方向性指标，主要是督促银行一视同仁地对待国有企业、民营企业与外资企业。但仍鼓励银行进行差异化发展，推动银行资产结构优化，也不会降低风险防控标准。 也就是说，在暴跌之后，监管层马上就对市场之前过于高亢的预期进行了纠偏，强调不是硬指标，而只是一个方向性指引。 可以预料的是，这固然重新修正市场对于银行板块的悲观看法。但同时银行纾困民企的预期情绪，以及股市层面部分高质押率的民企流动性改善预期也被打消了。 这真是个两难的尴尬局面了。 但这就是当前经济下行局面中同时又面临经济转型任务和外部干扰压力等复杂局面下，政策既要实现稳定民企经济、稳定股市，又不能让各路资金供给方风险失控的多重目标。很难、很考验政策平衡性，但现在就是在这种多难局面下同时完成。 正如部分机构所言，一方面，加大民营企业信贷投放是近期以来的政策焦点，但另一方面也必须要承认的是，民营企业的问题也较多，比如合格抵押物不足、违约风险高、技术水平低、经营管理不规范、信息披露不完善。而且银行还受到资本充足率、不良贷款率、流动性和信贷规模的约束，这些因素都对银行加大信贷投放形成制约。 所以一方面要在资本充足率、不良贷款率、合意信贷规模和流行性方面给予一定政策优惠，引导商业银行加大信贷投放，重点扶持民营企业和小微企业；通过担保增信、风险补偿等方式支持民营企业发债融资，推动保险资金、公募理财产品等投资优质上市公司，优化企业融资结构。另一方面为企业经营创造良好的技术创新和市场营商环境。同时，进一步推进放管服改革，通过放宽准入限制、提高政务效率、优化企业服务，强化企业主体地位。 可以预料，从股市预期层面来讲，下一阶段投资者恐怕依旧会在对政策救市态度及方向的明朗化（对股市预期正面），以及对救市政策落实中面临的两难局面（对股市预期负面）之间摇摆不定，监管层面需要进一步直白表达对股市稳定的要求。否则，恐怕盘整局面暂时仍难结束——虽然我们对政策底、市场底双底的判断不变，坚持中长期上涨趋势确立的判断不变。
观察与思考
中国金融40人论坛：科创板四大争议待解
【研究员】：柏双
结论：本文来源于“中国金融四十人论坛”，不代表本内参观点，有删减，原文标题为《科创板四大争议》近日，上海证券交易所“将设立科创板并试点注册制”的消息一出，市场一片欢欣鼓舞，但同时争议之声四起。当初，创业板、新三板也是承载着巨大希望相继推出，却在运行中陷入窘迫，难以真正发挥支持科技创新企业的作用。昔日“战略新兴板”筹划许久却被迫因“股灾”中断，注册制更是绸缪多年却难以落地推行。今年上半年红得发紫的独角兽CDR，如今伴随着发行停滞，也陷入了难堪境地。如今科创板能否在中国资本市场上突围，圆中国科技企业的“纳斯达克”梦？ 在博览研究员看来，以下四个问题是接下来需要监管层面进一步回答，也是市场上投资者最关心的几个争议点，决定了市场对此创新政策是当利好看，还是利空看的问题。争议一：既然有了创业板，再设立科创板是否重复？争议二：科创板会不会是披着马甲的注册制？争议三：科创板会不会重蹈新三板低流动性的覆辙？争议四：科创板会冲击主板、中小板、创业板、新三板？
【博览财经观察】本文来源于“中国金融四十人论坛”，不代表本内参观点，有删减，原文标题为《科创板四大争议》 近日，上海证券交易所“将设立科创板并试点注册制”的消息一出，市场一片欢欣鼓舞，但同时争议之声四起。 中国当前正处于经济转型升级过程中，房地产等传统行业难以作为经济支柱持续支撑经济发展，唯有科技创新才能承载我们国家经济发展、民族复兴的重任。然而多年来，不少科技创新企业受制于国内资本市场对盈利和股权结构等方面要求，在关键时期失去了境内资本市场的支持，有些则选择绕道和借助香港市场和美国纳斯达克市场融资。中国资本市场遗憾地错过了整整一代互联网创新企业的红利。也正因此，科创板的推出被寄予厚望。但实际落实效果能否如愿，尚未可知。 当初，创业板、新三板也是承载着巨大希望相继推出，却在运行中陷入窘迫，难以真正发挥支持科技创新企业的作用。昔日“战略新兴板”筹划许久却被迫因“股灾”中断，注册制更是绸缪多年却难以落地推行。今年上半年红得发紫的独角兽CDR，如今伴随着发行停滞，也陷入了难堪境地。 如今，科创板能否在中国资本市场上突围，圆中国科技企业的“纳斯达克”梦？ 在博览研究员看来，以下四个问题是接下来需要监管层面进一步回答，也是市场上投资者最关心的几个争议点，决定了市场对此创新政策是当利好看，还是利空看的问题。 争议一：既然有了创业板，再设立科创板是否重复？ 2009年设立于深交所的创业板市场是这样定义的：“创业板市场是指那些上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间证券交易市场。”这与即将推出的科创板市场有何区别？是否有重复？ 从定位来说，科创板可以横向类比创业板，但更强调“创新”。其与创业板的一个最大不同，就是科创板采用的是注册制，而非审核制。 创始之初，创业板也被誉为中国的“纳斯达克”，但是仅仅IPO的条件规制方面就跳不出盈利的传统思维。而科技创新型企业，实际上能有多少是盈利的？不论是早年赴境外上市的阿里巴巴、腾讯、百度，还是近年来上市的京东、小米、美团、蔚来、拼多多，亦或是正在寻求上市的蚂蚁金服、陆金所、滴滴等众多独角兽企业，无一能够满足现行的创业板上市要求。不少具有高科技含量的创新型企业，在发展前期或中期，有的尚未实现盈利，有的虽然有盈利，但模式并不清晰。这类企业如果没有资本市场的支持，几乎很难发展起来。 科创板担负着扶持科技创新企业的重任，在现阶段如果要搞的话，必须要有一个新的制度作为基本保证，而试行注册制改革正是题中应有之义。换言之，要是不搞注册制，科创板就不具备顺利推出的现实可能。 此次科创板试行注册制的优势在于，避免了在审核制度下为了免责而过于要求利润，放弃对企业全方位客观的评价。目前的注册制，不再是“净利润至上”，而是从“净利润、流动性、营收、市值、资产”五个维度对企业进行综合评估，把对企业的判断更多地交给市场，通过市场化的手段遴选、甄别企业，让这些企业有更多机会享受来自资本市场的支持。当然，前提是公开、公正、公平，且信息披露完整。 为什么注册制不在创业板实行，而要另外开辟一个新战场？ 反观中国四十年来的改革，最有效、最常用的举措就是增量式改革，也就是在不触动既得利益者的基础上，开辟改革新战场，这样改革的代价最小。 推出科创板，并实行注册制，就一定需要试点，将其作为一个独立的板块，与主板及创业板等相隔离，以“双轨制”的方式运作，这样既可以在科创板中进行有力度的改革试验，同时也避免对其他板块产生大的冲击。而且，对于其中所取得的成功经验，以后也可以逐渐在主板和创业板推广，从根本上为改变中国股市种种弊病进行有益的探索。 此外，据推断，科创板还将大概率允许VIE公司等特殊股权构架公司上市，以及允许“同股不同权”的股权结构。这将为不少科技创新型公司上市开了绿灯，也为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。 争议二：科创板会不会是披着马甲的注册制？ “IPO不审行不行？”2012年，在上任证监会主席不久后，郭树清抛出惊人一问。注册制从此走进争议的漩涡。 2015-2016年时注册制也曾期望和战略新兴板一并推出，然而一场“股灾”的降临，使注册制的计划被束之高阁，而且“战略新兴板”从十三五纲要中删除后，注册制就像被遗忘了一样，很少再被提起。 如今，注册制重新摆在投资者眼前，市场再度担心，注册制试点是否意味着降低门槛，大批量企业集中上市？甚至很多资质不佳的企业也纷拥上市？而且，面临重重困难推出的注册制试点，会不会只是一个披着“马甲”的注册制？ 11月5日，证监会负责人在答记者问时给出了答案——注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。 这意味着，在注册制的大方向上，最艰难的第一步已经迈出。事实上，在准备注册制的路途中，中国已经做了很多。早在2015年12月全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权，年初有为创新企业包括CDR准备过相应制度，3年前上交所也专项研究过注册制和战略新兴产业板，上交所甚至已经开发完毕了发行审核系统。市场预期证监会、上交所将很快能推出配套制度的征求意见稿。 据报道，目前监管层正在制定科创板和注册制的试点方案，这需平衡多方面关系，如新增资金与试点进展要同步匹配，投融资需互相适应，一二级市场要有所呼应，公司新老股东需利益均衡等，这些都得在制度设计中予以考虑。另外，科技创新企业新经济、新模式特征明显，业绩分化现象突出，普通投资者参与风险较大，需要从制度层面在资产、投资经验、风险承受能力等方面设置门槛，强化科创板投资者适当性管理。 尤其是，注册制要能够与退市机制构成闭环，才能解决A股当前“只进不退”的现状，对二级市场产生良性循环。11月6日，证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，可以看出，各项配套政策已经在路上了。 对于A股市场而言，科创板试点注册制并不代表着A股市场全面推行注册制的条件已经充分成熟。注册制的实现需要在法制、退市制度、投资者保护、违法行为处罚、监管等方面进行相应完善，仓促推出将欲速则不达。注册制试点的推出，或许是探路的一步棋子，以此牵动整个棋局向前演进。 争议三：科创板会不会重蹈新三板低流动性的覆辙？ 作为注册制的试验田，新三板推出之初也被寄予厚望。然而，尽管新三板实行类注册制的模式，但因为缺乏配套条件，实施效果并不理想。在其大干快上之时对挂牌公司质量几乎失控，导致鱼龙混杂。而且连续竞价机制迟迟推不出来，导致优质公司纷纷转去沪深交易所IPO。 尽管此前新三板挂牌公司总数超过1万家，成为全球最大的基础性资本市场，但是近年来新三板有种被打入“冷宫”的感觉。现在的新三板，几乎没有融资功能、没有交易定价功能，大量公司想着撤出，交易活跃度和市场流动性不足，成了一个不健康的市场。 对于资本市场而言，有流动性、有交易才能形成市场，市场是以交易为基本出发点而诞生的。 除了市场制度的配套建设之外，合理的投资者门槛是保证市场活跃度和流动性的重要条件。据消息称，目前的规划，科创板的投资门槛预计设定在50万元，既能满足避免散户化的监管初衷，又能释放和扩大流动性。 流动性对于科创板的重要性不言而喻，也是决定科创板将会成为中国版“纳斯达克”还是“新三板”的关键指标。 与以往不同的是，科创板由中央最高层提出，显然享受的是最高层面的资本市场待遇。目前来看，科创板设立在上交所内部，独立层次、场内市场，也就是交易所市场，而新三板自始至终都还是“交易场所”。 推出科创板是改革的重要一步，搞得好比搞得快更重要。有了新三板这个不成功的先例，科创板不太可能重蹈覆辙。而且，上海力图打造成为国际金融中心、科技创新中心，上交所也在支持科技创新型企业上市方面，从尝试独角兽CDR、战略新兴产业板、国际板到如今的科创板，已经有过多年的探索，因此对于科创板也是绸缪良久、志在必得。 争议四：科创板会冲击主板、中小板、创业板、新三板？ 科创板一经提出，暂停一周IPO并没有带来股市的上涨，反而是在科创板扩容担忧情绪影响下连跌一周。 事实上，创业板推出9年不过700多家，中小板14年时间还不到1000家，即便是上市的公司当中还有很多被认为资质欠佳不该上市。所以，科创板可能并不会带来大扩容。首批科创板公司，应该主要是已经成熟的那些原本计划上市的创新企业试点，数量上不会太大。科创板推出后的情况，可能是原本打算发CDR的公司直接划到科创板，一些原本想在创业板、中小板、主板IPO的公司也会去科创板，新增的公司恐怕寥寥无几。 市场分析认为，科创板相当于给上交所增加了一个新的交易板块，和深交所的创业板性质上差不多，比IPO对资金的分流影响要大得多。科创板因为是注册制，加上高层支持，肯定会吸引优质的科技创新型企业，短期内会对市场上其他板块的存量资金产生“抽血效应”，分流各个板块的上市公司资源。而市场资金在深交所、上交所以及沪港通和深港通等市场之间流动，科创板的推出将可能导致资金分流结构上发生变化，对港股市场或也会带来较大影响。 在A股市场，炒壳、炒重组一直是现实的存在，但随着注册制的推出，在已经上市的企业中，壳资源不再珍贵，科技创新型企业要想上市可到科创板，不需要到其他板块借壳，主板及创业板的壳资源价值或将变得一文不值，可能还会导致一些退市问题。
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发表于 2018-11-12 08:56:01
