首席证券内参2018.12.26

《11个月前，人民日报警示美股暴跌20%，现在终于兑现了！》：特朗普和美国政府面对的是一个可能恶性循环的困境：经济复苏见顶→企业盈利下滑→美股暴跌→居民金融资产缩水→拖累消费→经济恶化→美股暴跌。所以，这一次美股的糟糕表现引起了官方的极大关切。比如，美国财长姆努钦紧急“约谈”了华尔街六大银行的CEO，力图在风声鹤唳的市场环境下，稳住投资者对美国经济和金融系统的信心。由于美国股市在当地时间12月25日圣诞节当天全天休市，姆努钦“维稳”信心的努力能否起到作用，仍需等待假期后的市场验证。

《美股暴跌，A股为何能挺住？》：对于美股而言，过去十年，盈利与估值是美股长牛的“双轮驱动”。随着美国经济复苏走到尽头，企业利润增长放缓的担忧也逐渐变成现实，盈利与估值“双杀”的局面正在形成。

对A股来说，在经历了10个月的下跌之后，以往那种“美股小跌我大跌”的画风变成了“美股大跌我小跌，美股小跌我小涨”。这背后除了风险提前释放、政策托底因素之外，A股市场较低的估值水平，也是支撑其独立表现的关键因素。

决策参考




11个月前，人民日报警示美股暴跌20%，现在终于兑现了！
【研究员】：林飞

编者按：特朗普和美国政府面对的是一个可能恶性循环的困境：经济复苏见顶→企业盈利下滑→美股暴跌→居民金融资产缩水→拖累消费→经济恶化→美股暴跌。所以，这一次美股的糟糕表现引起了官方的极大关切。比如，美国财长姆努钦紧急“约谈”了华尔街六大银行的CEO，力图在风声鹤唳的市场环境下，稳住投资者对美国经济和金融系统的信心。由于美国股市在当地时间12月25日圣诞节当天全天休市，姆努钦“维稳”信心的努力能否起到作用，仍需等待假期后的市场验证。

1、美国股市的市盈率已经不低。3、美联储可能加快货币紧缩的节奏。流动性收紧与融资成本的上升，有可能加剧美国股市的调整。当地时间12月24日，美国三大股指全线收跌逾2%，道指击穿22000点，创有史以来最糟糕的平安夜交易记录；标普500指数跌破2400点创2017年4月以来新低，自高位回落约两成，全年收益首次变成负值，技术上陷入熊市。税改难以推动美国经济延续复苏今年前三季度美国上市企业财报亮眼，盈利增速明显，也是税改的贡献。此外，80%的美国民众享受到了税收优惠。劳动者薪资过去一年里平均上涨了3.1%。不少企业在今年伊始便宣布将把部分税收红利以工资、奖金等形式发放给员工。虽然税改和政府加大开支，对美国的就业和经济增长起到了明显的促进，但是这种效果是短暂的，代价是财政赤字的快速扩张。美联储的持续加息，使得目前有不少经济学家质疑，特朗普是否在合适的时机推出了他的税改政策？在他们看来，税改对美国经济的刺激可能只是短期的，只是拉长了美国的经济周期，拐点终究会来临。对比今年2、3月份的美股下跌，年初正处于美国经济高速扩张之中，美股盈利延续高增长的确定性非常强，调整之后美股继续上涨；而当前美国的经济领先指标和企业收入增速三季度均出现回落。实际上今年估值对于美股的上涨是负贡献，未来一旦盈利增速预期向下，则可能出现戴维斯双杀。而以亚马逊为首的美股科技股的业绩不及预期，似乎表明估值的拐点已经到来。值得注意的是，美国企业盈利增速放缓还有一个理由——特朗普粗暴的贸易政策，实际上是“没有赢家”的。纽约联储的这项研究很接地气——立刻被美国第二大汽车制造商福特的表现印证。由于特朗普政府对进口产品征收关税，美国制造的钢材基准价格在2018年上涨了28%。今年早些时候，该基准价格达到每吨约920美元，创下十年来的最高水平。目前，美国钢铁每吨的成本比中国钢铁多150美元。福特称，该公司从美国采购了大部分材料，因关税上升利润减少了大约10亿美元。【博览财经分析】12月25日，沪深两市大幅低开，沪指一度跌逾2.5%，最低下探至2462.84点。当天午后，市场跌幅有所收窄，沪指收报2504.82点，跌幅0.88%。A股大幅低开无疑是在一定程度上受到了隔夜美股重挫的影响。美股市场刚刚经历了有史以来最差的圣诞前夜，美股三大股指中，纳指和标普都已经进入了“技术性熊市”，道指距离进入熊市还差不到1%的跌幅。对A股来说，在经历了10个月的下跌之后，以往那种“美股小跌我大跌”的画风变成了“美股大跌我小跌，美股小跌我小涨”。这背后除了风险提前释放、政策托底因素之外，A股市场较低的估值水平，也是支撑其独立表现的关键因素。近一段时间，美国股市屡次出现暴跌，其风险已经开始暴露，长达10年的美股牛市已然终结成为市场共识。现在大家讨论的都是美股熊市。由于金融资产在美国家庭部门总资产总占比较高，因此金融资产价格的大幅波动会对居民收入及消费产生明显影响，并且存在两个季度的领先滞后关系。而消费在美国GDP当中占比在七成左右，也就是说，一旦美股出现重大调整，很可能对两个季度后美国经济产生冲击。

对于美国而言，其经济复苏本身有着加息导致的美元初期回流的自我增强。但是随着加息进入中后期，美股相对于美债的优势不再明显，这个时候美国资本市场动荡频繁会改变资本预期。美股一旦出现趋势性下行会让美国经济出现危机感的自我增强。很容易理解，就像股市一片火爆，全民消费热情高涨；而一旦股市走熊，消费会快速降温。这一点对于全民皆基的美国而言尤其严重。

姆努钦在个人社交账户上发布声明证实，上周日（23日）他已向包括高盛、摩根大通、富国银行在内的美国六大行一把手纷纷致电，询问有关市场流动性的问题，以期提振人们对美国金融体系的信心。

美股大跌，我A小跌

毕竟，在大多数投资者的认知里，面对海外市场波动的时候，我大A股历来是跟跌不跟涨。但是，事实就是那么令人诧异，“美股大涨我不涨，美股小跌我大跌”的画风正在悄然改变！

在美股大跌的背景下，A股显得较为坚挺，主要有三个因素。

其二，今年大多数时间都比较疲弱的A股也提前释放了风险。

我们看标普500，近十年都在平稳上涨，在这次下跌之前，累计上涨280%，年化涨幅15%！

虽然美国企业盈利比较高，但GDP平均增速也只在2.5%左右，所以这样大幅的上涨，已经透支了估值。

在这些因素的综合作用下，10月以来，隔夜美股大跌、A股次日上涨的情形已经出现了多次。如果在2018年仅有的几个交易日中，美股继续暴跌，人民日报预测20%的跌幅并非不肯能完成。同时，如果A股继续能够在目前位置坚守，美股的整体跌幅也将于A股持平，只不过是先跌与后跌的区别而已。

焦点透视




郭嘉队终出手？莫YY！市场仍是旧的风险逻辑
【研究员】：柏双

编者按：对于郭嘉队救市的看法，个人观点是，此前郭嘉队在退场时，就强调过“已经完成其历史任务”，而在10月底监管层对“激发市场活力”的动员中，所希望的发动的资金来源也主要指外资、银行理财子公司、保险资金、地方国资成立驰援资金、券商出资、上市公司回购自救等，但始终没有提及郭嘉队，因此郭嘉队并不可能重新大规模入市，对于所谓市场见底或者郭嘉队终于护盘的期待，各位不要奢望太高。 同样如我昨日文章中警示的，在外部，美股进入熊市并拖累A股延续“跟跌不跟涨规律”的风险越来越明确，越来越大——唯一个好消息是，周二、周三分别为圣诞节和节礼日假期，欧洲、中国香港、美国等全球多国或地区市场全天休市。这一定程度降低了美股暴跌对全球的传染范围，但那又怎样呢？风险只是延迟，绝不会缺席；在内部，一方面监管层的重头在于布局长远，也就是逐步开始落实12.13政治局会和中央经济工作会议对2019年的工作部署，而对于短期A股表现并不是非常在意了。另一方面，商誉减值的大雷还在继续爆！即便排除掉其中存在重合的个股数，这也意味着恐怕有接近200只股票都存在商誉大减值风险！现在风险释放才刚开始！ 总之，我们依然重申，尽管政策在延续着“盘后放利好”的规律，但也主要指向中长期，而现在场内投资者更关心的是美股进入熊市会怎样拖累A股，而商誉减值的雷到底会爆多大！避险思维而非超底思维仍是市场的主导！

不过，从成交量来看，虽然有明显回升（高于了之前的2500亿元区域），但依然是3000亿元之下（2760亿元），市场疲软依旧。而且昨日的反抽，并没有能逆转市场整体的态势。

这个建议是否值得参考？

同样如我昨日文章中警示的，在外部，美股进入熊市并拖累A股延续“跟跌不跟涨规律”的风险越来越明确，越来越大——唯一一个好消息是，周二、周三分别为圣诞节和节礼日假期，欧洲、中国香港、美国等全球多国或地区市场全天休市。这一定程度降低了美股暴跌对全球的传染范围，但那又怎样呢？风险只是延迟，绝不会缺席；在内部，一方面监管层的重头在于布局长远，也就是逐步开始落实12.13政治局会和中央经济工作会议对2019年的工作部署，而对于短期A股表现并不是非常在意了。

★国办发文，明确，经营性文化事业单位转制为企业后，五年内免征企业所得税。通过公司制改建实现投资主体多元化的文化企业，符合条件的可申请上市。

★工信部发文加快推进虚拟现实产业发展，到2025年形成若干具有较强国际竞争力的虚拟现实骨干企业。

★国家电网公司宣布继续加大“混改”范围和力度，推出向社会资本首次开放特高压建设投资等一系列举措。

另一方面，商誉减值的大雷还在继续爆！继国民技术之后，银禧科技24日晚间发布业绩预告，预计2018年亏损4亿元至7亿元，业绩同比增长-420%至-283%，主要原因是并购的子公司业绩未达标，预计将对4.9亿元商誉全额计提减值准备。受该消息影响，银禧科技25日以一字跌停收盘。

截至目前，已有50份业绩预告认为公司存在商誉减值风险，将在2018年年底进行减值测试，公司或预期会导致业绩下滑，或认为业绩存在重大不确定性；

截至三季报信息，A股有375股的商誉规模超10亿元，有87股的商誉规模超30亿元，有41股的商誉规模超50亿元，有13股的商誉规模超100亿元；

总之，我们依然重申，尽管政策在延续着“盘后放利好”的规律，但也主要指向中长期，而现在场内投资者更关心的是美股进入熊市会怎样拖累A股，而商誉减值的雷到底会爆多大！避险思维而非超底思维仍是市场的主导！

投资参考




指数ETF份额持续暴增，“以股养老”或成下轮牛市推手
【研究员】：陈淼

编者按：尽管近期大盘连续调整，但我们观察到，50ETF继续大规模申购。中国基金报消息，虽然上证50指数上周创下22个月以来新低，但截至12月23日，华夏上证50ETF份额增加10.31亿份，12月以来累计进驻上证50ETF的资金高达171亿元。据统计，近期华夏上证50ETF规模已突破500亿元。上一次华夏上证50ETF规模突破500亿元，还是2015年4月“牛市”时。 ETF基金今年持续火爆，我们认为背后所蕴含的A股在国内资产配置中的地位，值得投资者持续思考。 本内参前期曾经谈到过，指数型ETF今年无论是一级市场申购、还是二级市场交易，均呈现井喷趋势，背后的原因，仍然与机构投资风格变化、以及市场结构变化关联度较大。 顺着此前思路，本期内参再度分析ETF指数基金发展趋势。我们认为，通过ETF基金、行业主题基金，养老资产配置需求资金未来很可能大规模涌入A股，成为推升A股市场机构化、慢牛主力。

顺着此前思路，本期内参再度分析ETF指数基金发展趋势。我们认为，通过ETF基金、行业主题基金，养老资产配置需求资金未来很可能大规模涌入A股，成为推升A股市场机构化、慢牛主力。

尽管近期大盘连续调整，但我们观察到，50ETF继续大规模申购。

据统计，近期华夏上证50ETF规模已突破500亿元。上一次华夏上证50ETF规模突破500亿元，还是2015年4月“牛市”时。

参考美国，养老金配置或成A股后续“长牛动力”

1974年，当福特政府颁布《雇员退休收入保障法案》，从而推出个人退休账户（IRAs）以后，现代美国私人养老金才诞生。1974年以前，美国人缴纳的都是社保税，96%的家庭即使被公共养老计划覆盖，但是中低收入阶层并没有渠道去解决退休养老问题。

作为结果，1982-2017，私营企业提供的养老金一直在扩张，个人退休金市场以每年9.5%的复合增速稳定增长，而这些资金，多数交给了专业投资机构打理。

80年代中后期，随着美国股市走出70年代的阴影，投资者的信心开始修复，美国人的养老账户开始大量买基金。美国股市“机构化”的实现，便是90年代初，养老金持有基金的比重从10%上升到30-50%，从而完成的。

一是，50-60年代美国股市走牛，科技股泡沫和A股创业板泡沫没有本质区别。1968年开始的70年代美国股市“大熊”，使得那一代人对于股市投资丧失了信心。

一来二去，美国个人投资者便对权益类资产投资丧失了信心，于是个人投资者开始炒房，而权益资产方面，基金专业投资者，便替代了个人投资者，成为了市场主力。彼得林奇曾经感慨说，整个80年代美股进入黄金时代，但是90%的美国家庭持股比例却从1960年代的40%下降到25%，90年代初进一步下降到17%。从下面这张图来看，美国家庭和非盈利组织的资产构成里面，主要是在房地产和股票基金之间切换，房地产泡沫破裂反而导致股市持续流入资金。

再看目前我国，从个人收入端减税的趋势、以及经济工作会议中决策层强调要“引导中长期资金入市”，再加上多只“养老目标基金”成立，我们认为，后续我国居民资产配置或将效仿美国，加大权益资产投资力度。相关资金或将成为未来A股重要的“中长期资金”来源。甚至可以认为，下轮A股牛市的爆发，或将是类似于美股2008至今牛市的“机构配置慢牛”。

同时也就可以理解，为什么特朗普特别看重美股走势，将美股大涨的功劳归结为自己，而将下跌的“锅”甩给美联储：美国人民要是发现自己的养老金账户“被搞贸易摩擦”搞熄火了，那特朗普连任的难度，恐怕就大了。