首席证券内参2018.12.28

《中石化“黑天鹅”只具短期影响，中线仍由三个旧因素决定》：受国内两大石油巨头之一的中石化集团旗下的核心子公司高管被停职消息的影响，27日A股石化板块午后大跌，沪指也高开低走收绿。但此事件对股市整体的影响有限，风险相对可控的，并不需要太过于放大担忧，持续性也并不会太久。毕竟，石油板块虽然是沪指的一个重要组成部分，但毕竟这个事件主要是新闻性较强，但涉及到的上市公司数量有限，且无论是对宏观经济还是石化行业的影响并不太大。

更令人担心的是，对2019年行情影响更大的是三个因素：一是美股大概率已进入熊市对A股的殃及。二是2019年中美贸易争端会否缓解？三是中国经济下行压力对A股的负面映射会否继续？而我们对这三个更具全局性影响因素的判断，并不乐观。

《“石化双雄”杀跌，如何规避上市公司“黑天鹅”？》：巴菲特认为，尽管市场通常是理性的，但它们偶尔也会做出疯狂的事情。抓住投资机会不需要很高的智商、经济学学位或熟悉alpha和beta等华尔街行话。投资者需要的，是一种既能无视大众的恐惧或热情，又能专注于一些简单的基本面的能力。既然投资者所需的能力其实不复杂，那么事情就好办了——被动投资，盯住指数，规避个股，躲开上市公司的“黑天鹅”就那么简单！这两年，A股各项制度建设提速，监管努力引入长线资金，引导树立价值投资理念。而随着A股先后成功入摩、入富，海外资金大规模涌入也将对A股产生深远影响。市场的波动，投资者的偏好，对上市公司价值的判断，种种微妙的变化正在发生。在A股市场向成熟市场不断靠拢的大趋势下，被动投资可能更适合普通投资者。

博览视点




中石化“黑天鹅”只具短期影响，中线仍由三个旧因素决定
【研究员】：柏双

编者按：我们相信，看到26日美股三大股指的惊人暴涨，绝大部分投资者原本想的是：我大A股再怎么弱，再怎么跟跌不跟涨，但在美股如此惊天涨幅下，总也要跟着表现一下的吧。但事实证明，我大A股就是这么不走寻常路，总有你意想不到的各种雷在前方等待！但凡你刚幻想说是不是可以搞一搞了，马上就给你来一闷棍，来提醒韭菜们不要心生幻想，小心乐极生悲。 受国内两大石油巨头之一的中石化集团旗下的核心子公司高管被停职消息的影响，27日A股石化板块午后大跌，沪指也高开低走收绿。我个人对此事件对股市整体的影响看法，还是倾向于认为是风险相对可控的，并不需要太过于放大担忧，持续性也并不会太久。毕竟，石油板块虽然是沪指的一个重要组成部分，但毕竟这个事件主要是新闻性较强，但涉及到的上市公司数量有限，且无论是对宏观经济还是石化行业的影响并不太大。 我个人更担心的是，对2019年行情影响更大的是三个因素：一是美股大概率已进入熊市对A股的殃及。二是2019年中美贸易争端会否缓解？三是中国经济下行压力对A股的负面映射会否继续？而我们对这三个更具全局性影响因素的判断，并不乐观。

我们相信，看到26日美股三大股指的惊人暴涨（三大股指收盘涨幅均超过4.9%，纳指收涨近6%。尤其是道琼斯工业平均指数涨超1000点，创下美股股市有史以来最大单日点数涨幅），绝大部分投资者原本想的是：我大A股再怎么弱，再怎么跟跌不跟涨，但在美股如此惊天涨幅下，27号总也要跟着表现一下的吧。

原因很多人都知道了，原本在27日的早盘，受国际油价强势反弹，WTI原油涨超10%的催化影响，还带动着A股油服板块全线走强。其中，两桶油均涨逾2%。通源石油一字涨停，贝肯能源、中曼石油、海默科技集体大涨；港股“三桶油”领涨，中石化、中石油均涨超3%，中海油涨近3%。

对此我的看法是，这一突发消息对石化板块及大盘指数的负面冲击在28日会继续，今年的最后一个交易日恐怕依然要惨淡收场了。

如果随着事件后续的披露挖掘证实情况远比目前所知的更加严重，且不仅仅涉及中石化一家石化企业，则节后风险可能继续释放；

不过，我个人对此事件对股市整体的影响看法，还是倾向于认为是风险相对可控的，并不需要太过于放大担忧，持续性也并不会太久。

我个人更担心的是，对2019年行情影响更大的是三个因素：

必须要认识到，美股26日的暴涨并非常态，而是在连续大跌两周之后，受到美国总统特朗普和财政部长双双出手维稳市场影响所致。

美国总统特朗普在白宫发表讲话，继续公开批评美联储，称美联储加息太快。美国总统特朗普暗示，近期美国股市的大跌对于投资者来说是个抄底机会。

所以，相比于美股偶有大涨的兴奋，后市A股市场更加应该重视的是对美股是否以及何时进入熊市的研判。

大家都知道今年贸易争端对A股的打击很大，但到四季度虽然双方底牌出尽，似乎到了缓和和博弈的时间段，关于磋商谈判的消息多了起来，但除了在11月初达成了一个休战3个月，2019年再看的共识，也并没有大的进展。而从美国蓄意针对华为孟晚舟事件来打击中国5G的做法来看，2019年双方的贸易争端走向仍难以乐观。

电信行业和政府方面的消息人士表示，这个行政令已经酝酿超过八个月时间，最早可能1月发布，将要求美国商务部禁止美国公司购买对美国国家安全构成重大风险的外国电信设备生产商的产品。

常看我文章的朋友应该知道，我在之前的多篇中都强调过，四季度经济数据大概率相比三季度，极大概率会出现明显的斜率变陡的下滑！

而这一判断在27日得到了更强的佐证。据国家统计局27日发布的工业企业财务数据显示，1-11月份，全国规模以上工业企业利润总额增长11.8%，增速比1-10月份减缓1.8个百分点。11月份当月利润下降1.8%。国家统计局工业司何平博士指出，从11月份当月情况看，主要受工业生产销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落、成本费用上升等影响，工业利润同比下降。

而经济状况依然如此糟糕对A股的影响：

2是对A股上市公司基本面的观感会持续恶化，翻开四大报的公司聚焦栏目可以看到：现在“公司聚焦”方面几乎全部都是负面消息，这是经济下行压力下整个上市公司体系经济状况都在恶化的表现。

当然，经济下行有可能成为股市上行动力的唯一有可能成为转机的变数就是:政策会再度祭出大放水来救经济顺带外溢救了股市的可能性。不过，这种想法成真几率已经越来越低.因为类似的呼声已经喊了很多次，但决策层面明确表示了对供给侧改革和金融风险防控的坚持。所以只要经济不是断崖下跌，大放水的可能性是极低的。

总之，中石化的事件仍只是短期局部影响，不用过度敏感。判断A股2019年的中线趋势，更应关注：美股走向、中美贸易争端和中国经济这三个要素。

决策参考




“石化双雄”杀跌，如何规避上市公司“黑天鹅”？
【研究员】：林维

编者按：巴菲特认为，尽管市场通常是理性的，但它们偶尔也会做出疯狂的事情。抓住投资机会不需要很高的智商、经济学学位或熟悉alpha和beta等华尔街行话。投资者需要的，是一种既能无视大众的恐惧或热情，又能专注于一些简单的基本面的能力。既然投资者所需的能力其实不复杂，那么事情就好办了——被动投资，盯住指数，规避个股，躲开上市公司的“黑天鹅”就那么简单！这两年，A股各项制度建设提速，监管努力引入长线资金，引导树立价值投资理念。而随着A股先后成功入摩、入富，海外资金大规模涌入也将对A股产生深远影响。市场的波动，投资者的偏好，对上市公司价值的判断，种种微妙的变化正在发生。在A股市场向成熟市场不断靠拢的大趋势下，被动投资可能更适合普通投资者。

然后，又不出意外地低走了。虽然我早已习惯了“高开低走，老乡别走”的套路，但我仍然对今天A股收涨抱着殷切的希望，于是果断在“X付宝”的“猜涨跌”游戏之中投入20个积分，如果猜准了，我能收获27个积分。

消息面上，可以确认的是，中国国际石油化工联合有限责任公司的一把手和二把手因工作原因停职。停职的原因暂时不能确定，有传闻说是和巨额交易亏损有关。

抛开中国石化的事情和A股的高开低走，我觉得炒A股要面对一个更重要的问题，如何规避这些上市公司“黑天鹅”呢？

出于职业习惯，我经常在某财经网站上浏览一下当天的新闻标题。这个网站有个栏目，专门聚焦上市公司。这一块内容，一般会列出六条资讯，标题几乎都是很扎心的那种。就是下面这种画风。

基本上每天六条吧，不带重样的。按全年220个交易日来算的话，此类报道全年就有一千多条了。这大概也依旧意味着，3500多家上市公司里面，有近三分之一存在这样或者那样的内部治理问题。

另一方面，退市制度常态化也带来了退市的“地雷”。

没准你看好的上市公司，哪天就爆雷了，也直接强制退市了，这事儿虽然是小概率事件，但也值得警醒。

对于大多数普通投资者而言，一是没有时间和精力考察几千家上市公司，二是缺乏一定的专业知识来进行分析。多年来的经验告诉我们，上市公司“忽悠”投资者的套路太多了，防不胜防。那么，我们应该怎么办？2007年12月19日，巴菲特发起了一个“十年赌约”。他主张，在2008年1月1日~2017年12月31日的十年间，如果对业绩的衡量不包含手续费、成本和费用，则标准普尔500指数的表现将超过对冲基金的基金组合表现。
既然投资者所需的能力其实不复杂，那么事情就好办了——被动投资，盯住指数，规避个股，躲开上市公司的“黑天鹅”就那么简单！实际上，指数型产品当年在海外起步时，发展速度也远远落后于主动型基金。主动型基金昂贵的管理费能够为基金公司赚取更多的利润，在基金营销上也有更多话语表达。但追溯长期回报，终究是指数型基金稳定进取，表现好于主动管理型产品，也让更多的海外投资者认可了被动指数投资。[color=rgb(255,][color=rgb(0,]投资参考




经济仍下行，2019年A股有什么机会？
【研究员】：林飞
编者按：当前，政策传递出的稳增长信号更为明确，但企业盈利还在放缓，市场一致预期还未调整到位，来自增长的考验将延续至下个业绩期。从中长期看，基于当前股价隐含的风险溢价，股票的配置价值已经显现，上半年适度防守，下半年等待进攻号角。尽管短期经济可能依然不太乐观，但金融条件改善有助于缓解企业压力，在资金链得到一定修复之后，资产负债表良好、主营业务突出的公司，将进入新的赛道。从个股角度，PB-ROE、PEG较为匹配，股息率相对较高的个股更可能成为经济下行周期中的“保护伞”。
从盈利周期来看，历史上存在三年一个周期的往复，上市公司盈利的低点可能随着政策的逐渐支持在2019年中期探个明白。从估值层面来看，目前，A股正处于历史上低估值区间，从较长期限来看，上市公司流动性改善、资产负债表修复、政策向上、以及低估值的叠加，将使得个股挑选更有意义。在考察经济周期与A股走势之间的契合度的时候，由于A股只有28年的历史，因此我们选取时间跨度较短的库存周期（也被称为“基钦周期”）。这个周期就是厂家生产过多出现存货、然后减少生产去库存的一个周期，一般是3-5年。而大家经常听到的康波周期，一般50-60年。从这两个角度，我国经济可能还面临一段时间的下行。结合工业企业利润数据来看，历史上我国2000年以来经历的经济下行区间主要有四个：2003年2月-2005年4月；2007年6月-2009年3月；2010年3月-2012年9月；以及2017年2月至今。从A股对经济周期的反应看，经济下行和市场下跌并不完全同步。在经济下行前期，市场整体上涨或小幅下跌；到了经济下行中期，市场才有比较明显的体现；到了经济下行后期，市场跌幅较小，甚至开始上涨，反映了市场对经济即将见底反弹的预期。

把沪深300成分股中分别按PB/ROE、PEG匹配程度较好，以及股息率相对较高三种特征选取排名前十的股票，按市值加权构建组合。与沪深300相比，这三类组合在四次经济下行区间都取得了一定的超额收益。尤其是2003-2005年、2017年至今的两次经济下行区间内，这三类组合在沪深300收益为负的情况下，仍都保持了正向收益。

当前，政策传递出的稳增长信号更为明确，但企业盈利还在放缓，市场一致预期还未调整到位，来自增长的考验将延续至下个业绩期。从中长期看，基于当前股价隐含的风险溢价，股票的配置价值已经显现，上半年适度防守，下半年等待进攻号角。尽管短期经济可能依然不太乐观，但金融条件改善有助于缓解企业压力，在资金链得到一定修复之后，资产负债表良好、主营业务突出的公司，将进入新的赛道。从个股角度，PB-ROE、PEG较为匹配，股息率相对较高的个股更可能成为经济下行周期中的“保护伞”。


观察与思考




金融40人论坛研究员这样预测2019年市场……
【研究员】：柏双

编者按：过去一周全球股市自高点下跌了17.2万亿，被形容为一场“大屠杀”，各种负面因素叠加，使得市场陷入了恐慌。本周作为2018年最后一周，全球市场依然动荡不安。尤其是美股市场的剧烈波动，对包括A股市场等可谓牵一发动全身。 这样一个环境下无处可得幸免。中国市场在起落中竖起了耳朵——期待已久的中央经济工作会议终于落幕，会议对明年经济形势的判断是“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。” 那么，外部环境中哪些压力可能带来想不到的后果？我们在2019年要防范灰犀牛还是黑天鹅？未来一年中国经济有哪些可见的机会与风险？对资本的流动约束不会变得更加严格？新兴市场是否有危机的可能性。 作为曾职于国家外汇管理局，任国际收支司司长，现为中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员的管涛对此发出的一些观点，值得市场高度重视。当然，其对乐观和担忧都表达得谨慎，我们对此进行了大量的删减和精炼。希望有助于大家通俗理解其观点。 在本文中，重点谈了四方面内容：第一，如何看待中国经济增速放缓后我们面临的问题？第二，企业对外投资的管控2019年可能有所放开；第三，2019年股市、债市均存在投资机会；第四，2019年重点要关注哪些行业？

这样一个环境下无处可得幸免。中国市场在起落中竖起了耳朵——期待已久的中央经济工作会议终于落幕，会议对明年经济形势的判断是“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。”

作为曾职于国家外汇管理局，任国际收支司司长，现为中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员的管涛对此发出的一些观点，值得市场高度重视。

第一，如何看待中国经济增速放缓后我们面临的问题？

日本有很多东西可以供我们学习和借鉴，以避免重蹈覆辙。我研究过30年前的日美贸易冲突，日本的经济停滞并不单纯是贸易冲突造成的，更多的是应对上出现了问题。日本为了让经济增长维持高水平，采取了财政货币双刺激的手段，但日本没有意识到潜在的增长水平已经下降。过度的扩张造成了产能过剩、资产泡沫，泡沫破灭后也没有及时处置，紧接着资产负债表衰退，最终陷入了长期的经济停滞。对于中国来说，外需疲软、贸易摩擦等因素加大了经济的下行压力，如果此时还要采取过度的刺激政策，有可能带来更大的隐患。

第二，企业对外投资的管控2019年可能有所放开

这一点日本也同样有前车之鉴，八九十年代很多日本公司在国外投资项目，比如洛克菲勒中心等等，然而这些项目后来全部下跌，不得不贱卖出去。现在我们看到中国也有很多这类投资，这也就是为什么在2016年以后国家对一些敏感行业的海外投资项目进行了严管，目前为止这方面的投资都是零。实际上，随着去年外汇形势趋稳以后，我们对外投资的管控已经在松动，一方面对没有什么效益、不符合国家产业政策的投资者进行严管，另一方面对正常的投资给予支持，因此从去年下半年开始对外投资出现了同比增长。

第三，2019年股市、债市均存在投资机会

首先，股票市场我认为处在历史底部，如果选择了风口上的投资品种，那么就可能有盈利机会。

债券市场方面，如果经济继续下行，国际货币政策收紧，那么债市可能会有较好的行情。当然，信用债可能会有比较大的风险，因为现在正在推进打破刚兑，债务违约事件还会发生，投资者应该注意规避信用风险。

至于说，新兴市场的波动是否会反馈到欧美市场引发联动反应？管涛认为，会出现一定的传染效应，但风险可控。有些国家的经济出现了衰退，导致需求减少，从而产生溢出效应；同时如果对应的发达国家银行敞口比较大，那么该国的货币会随之出现波动。例如欧洲的银行在土耳其有大量的放款，因此在土耳其里拉今年大幅下跌的同时，欧元也出现了下跌。

第四，2019年重点要关注哪些行业？

从历年数据来看，在1月份的跨年行情，哪些板块会有不错的表现？有如下统计：

那么2019年的1月会是哪个板块呢？个人感觉：5G、雄安都有可能，但还要看市场的接受度。（作者：经济百谈，本文有大段删减和修改）