首席证券内参2019.1.21

《A股无视港股内房暴跌强势收红！但危机并未就此解除……》：虽然上周五（18日）A股对此前一天（17日）港股内房股的暴跌，似乎以“无视”且大幅收红作为回应。而且在17日暴跌80%的佳源国际在18日也以大涨74%收盘，似乎反映的确是具有个案偶然性。但这并不意味着港股内房股的暴跌对A股的负面影响就此翻篇揭过了。这一事件已经揭开了市场对于房企美元债风险“爆雷”的强烈担忧。所以，短线能够偷偷机，就烧高香吧！也就是，虽然今年1月以来，A股整体有所好转，但整体仍处在危机模式中。

《二线蓝筹低位补涨的两个思路》：二线蓝筹板块中，有色、钢铁、煤炭三个领域有望带头领涨，成为激活行情的关键。周五在港资加大买入力度、大盘蓝筹指数意外强攻的情况下，机构、游资被迫回补，周五市场单边多行情走得十分精彩。二线蓝筹板块，接下来重点关注什么？标的众多、游资机构均争相活跃的医药板块，短期存在流感催化剂，两个细分行业值得跟踪；水泥板块2018业绩同样新高，或再度吸引机构投资者加大关注力度。

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A股无视港股内房暴跌强势收红！但危机并未就此解除……                 
【研究员】：柏双
结论：虽然上周五（18日）A股对此前一天（17日）港股内房股的暴跌，似乎以“无视”且大幅收红作为回应。而且在17日暴跌80%的佳源国际在18日也以大涨74%收盘，似乎反映的确是具有个案偶然性。但这并不意味着港股内房股的暴跌对A股的负面影响就此翻篇揭过了。 在我看来，这一事件已经揭开了市场对于房企美元债风险“爆雷”的强烈担忧。相当一部分房企的债务问题的确已经成为一个重大潜在风险——再考虑到地产股的二线权重地位以及对金融和家装、家电等诸多消费行业具有的紧密关联性，如果地产行业的债务暴雷问题在诸多中小企业上爆发，则对股市整体的利空仍是不能忽视的。但同时，监管层对于不限于房地产行业和股市在内的流动性放水虽略有放宽但依然非常谨慎！监管层对放水的实际态度决定了：房地产行业整体的融资难问题依然不会有改观，且债务问题恐怕会越来越严重，地产板块风险依旧！而股市无论是从宏观流动性格局还是场内流动性增量看，都难有好转。 所以，短线能够偷偷机，就烧高香吧！也就是，虽然今年1月以来，A股整体有所好转，但整体仍处在危机模式中。

                                 

【博览财经分析】虽然上周五（18日）A股对此前一天（17日）港股内房股的暴跌，似乎以“无视”且大幅收红作为回应。而且在17日暴跌80%的佳源国际在18日也以大涨74%收盘，似乎反映了的确是具有个案偶然性。

但这并不意味着港股内房股的暴跌对A股的负面影响就此翻篇揭过了。

在我看来，这一事件已经揭开了市场对于房企美元债风险“爆雷”的强烈担忧。而无论从政策逻辑分析还是从实际数据来看，在去年四季度以来，房地产行业整体出现明显回落，尤其中小房企在行业寡头化情况下融资难、融资成本高、负债比率高等问题更加凸显，相当一部分房企的债务问题的确已经成为一个重大潜在风险——再考虑到地产股的二线权重地位以及对金融和家装、家电等诸多消费行业具有的紧密关联性，如果地产行业的债务暴雷问题在诸多中小企业上爆发，则对股市整体的利空仍是不能忽视的。

分析指出，虽然佳源国际控股对于“美元债违约”的质疑快速辟谣，但此次暴跌事件被视为美元债发生大规模”爆雷“的提前预警，体现出资本市场对于经济下行恶化时期，大量借入美元债的高杠杆房企资金风险的深切忧虑情绪。

2008年美国次贷危机爆发后，美联储的量化宽松政策让全球很长一段时间内处于极度宽松的货币政策中，但中国绝大部分中小型房企则一直面临融资难、融资贵的困境。加之市场对人民币升值的强烈预期，内外因叠加之下，中国房企开始大量借入美元债。

据统计，2017年中国发行的美元债达到了2229亿美元，是2016年的近2倍。其中房地产行业2017年发行的美元债相比2016年增长了近300%，高于银行业120%的增长率。

也就是说，目前，中国房企美元债总额已达到历史顶峰。然而，2018年以来，全球宽松的货币政策逐渐退出，人民币重新走弱，间接增加了房企美元债的偿债成本；同时未来5年房地产债到期偿还压力逐步抬升，房企借入的大量美元债将于2019年、2020年到达偿债高峰。

对部分高杠杆房企尤其是大量借入美元债的房企来说，长期面临去杠杆的严峻形势，短期面临巨量美元债压顶，一旦市场环境进一步恶化，融资难度和成本进一步升高，它们可能面临严重的偿债风险，房企美元债发生大面积实质性违约的概率大幅增加。

通过对中国79家上市规模房企借入美元债总额进行的不完全统计，制作的截止到2018年中期的上市规模房企美元债总额的排名来看：

榜单显示：截至2018年中期，79家上市规模房企中，共有29家房企尚有美元债未偿付，30家房企未借入美元债或已偿付，20家房企未公布相关数据或未能统计。

29家房企尚有美元债未偿付的房企总余额为3718.01亿元，其中美元债余额最高的是中国恒大，达840.17亿元；最低的是福星股份，为2.42亿元。

需要指出的是：数据来源于房企2018年中期报告，因客观原因所限，榜单为不完全统计。

因房企上市地点涉及A股及港股，于财务报告中的表述存在差异，虽然我们努力保证统计数据的一致性，但无法保证做到完全准确。

部分房企未披露自身美元债数据，无法纳入排行榜。

也就是说，统计出的29家房企对应的3718.01亿元未偿付美元债，是国内房地产行业美元债的冰山一角！绝对的低估！涉及到的港股和A股上市房企数量恐怕不少，只是现在盖子才刚刚揭开罢了。

但同时我们看到，监管层对于不限于房地产行业和股市在内的流动性放水虽略有放宽但依然非常谨慎！

除了克强总理在数次国务院会议上都强调坚决不会搞大水漫灌，全面降准和特辣粉、财政更积极等都明确说明了是指向实体经济，指向中小企业。

有意思的是，在执行层面对于放水也是如履薄冰，都在试图甩锅。这不，上周末央行、财政部又围绕“放水的适度性”，以及“主要的放水的主体应是谁？”又开启了新一轮争吵！

在去年7月，央行研究局局长徐忠就曾炮轰，财政部的财政政策不够积极。而这次财政部则先发难了。

财政部国库司副主任日前在一个公开讲话说道：准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

一些人认为这就是QE，一些认为央行给财政部发了信用卡。

然后在1月17日，央行人士给的回应是：目前国债与央行货币政策操作已经有了比较好的衔接。目前流动性保持合理充裕，为实体经济提供了足够的金融支持，没有必要通过QE的手段大规模投放流动性。

看到了吗？高层喊要定向精准放水，执行层面嘴上都说坚决执行，操作起来却是互相甩锅！

无论其背后有怎样的博弈考量，但在目前经济下行压力巨大，楼市、实体和股市等很多层面都缺水的情况下，监管层对放水的实际态度决定了：

房地产行业整体的融资难问题依然不会有改观，且债务问题恐怕会越来越严重，地产板块风险依旧！

而股市无论是从宏观流动性格局还是场内流动性增量看，都难有好转。

所以，短线能够偷偷机，就烧高香吧！

也就是，虽然今年1月以来，A股整体有所好转，但整体仍处在危机模式中。

                                 
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白马股接连“爆雷”，有何“避雷”妙招？                 
【研究员】：林维
编者按：近期，数只赫赫有名的白马股接连“爆雷”，股价连续急速下挫，令投资者措手不及。说好的长期持有，变成了爆雷之后的深度亏损，怎么办？对A股市场上的普通投资者来说，虽然缺乏专业的财务知识和及时的信息获取渠道以及强大的分析能力，但仍有一个可以速成的笨法子能够帮助我们“避雷”。如果想要降低此类风险，直接投资指数基金是最好的方式。因为即便指数基金持仓中有这些爆雷股，但由于分散投资权重较小，所以整体影响也不大。

                                 

【博览财经观察】近一段时间，白马股接连“爆雷”成为A股市场上引人注目的焦点。这凸显了A股上市公司内部治理之混乱、违规违法成本之低廉。

在一片财务造假质疑之声中，三安光电，这个曾经以高达40.57%销售净利率笑傲同行的白马股，最近股价却创出两年新低。

在554.31亿元总资产仅有71.2亿元“净资产”的情况下，该公司对外的预付账款却高达86亿元。

1月16日，三安光电低开低走跌停，17日再度大跌超6%，这个曾经的翻倍白马股如今跌回起点。

无独有偶，号称“中国碳纤维第一股”的上市公司，曾经市值千亿的白马股康得新1月15日一字跌停。原因是公司15亿元超短融违约，让投资人措手不及。但是这家一个季度盈利22亿元，账面资金有150亿元的企业，就是拿不出钱还债。

还有康美药业，最近三个月跌了60%，今年跌了20%，市值从2018年下半年的1100多亿到现在的350多亿，直接蒸发了750亿。这种急速下跌，让很多投资者措手不及。

作为国内中药饮片的龙头，截至2018年9月30日，康美药业净利润已经连续17年实现增长。截止2018年上半年，康美药业账上货币资金398.85亿元，占总资产的50.66%，流动性非常好。

令人疑惑的是，坐拥大量现金，康美药业却去银行短期借贷。从2012年中报到2018年中报，康美药业短期借款由15亿增至124.52亿元，增幅超8.3倍，高于货币资金增幅。这样的情况已经持续4年。

这不由得令人心生疑窦，这些白马股账面上都有钱，但是钱去哪儿了？

这是上市公司拿股民开涮，更是在挑衅法律，财务报表上公布的货币资金，这是最容易核实的，很显然这是报表造假。

一旦被揭露、被质疑，随之而来的股价连续下挫，令不明真相的投资者遭受无妄之灾。

一个完善的市场肯定离不开健全的监管，如果监管能够全面、公正，那些造假的、违规的上市公司才会老实，才会明白上市公司是公众企业，利益属于全体股东，不是董事长或者控股股东或者董监高的私家王国。

  中国股民还能怎么办？

白马还有几个靠得住？说好的长期持有，变成了爆雷之后的深度亏损，怎么办？

其实早在2018年5月10日，康得新收到深交所的年报问询函，洋洋洒洒问了19个问题。被问一个问题就可能有雷了，更何况，19个问题。其实，这就是明晃晃的良心提醒。

但是，很可惜，不是所有投资者都会在第一时间盯着交易所和上市公司的公告的。而更多的投资者还是以一种投机的心态，坚信自己的股票是未来的大牛股。

中国的价值投资比起美国等较为成熟的股票市场来说要困难得多。和成熟市场比起来，在投资理念、监管机制以及投资者个人能力，都还有很大的提升空间。但是这些都急不得，只能慢慢提升。

对A股市场上的普通投资者来说，虽然缺乏专业的财务知识和及时的信息获取渠道以及强大的分析能力，但仍有一个可以速成的笨法子能够帮助我们“避雷”。

如果想要降低此类风险，直接投资指数基金是最好的方式。因为即便指数基金持仓中有这些爆雷股，但由于分散投资权重较小，所以整体影响也不大。

比如说，前面提到的康美药业，是沪深300指数的成分股，但由于其在沪深300的权重大概只有0.3%左右。所以，即便它今年以来跌了20%这样的巨量跌幅，但其实在沪深300中，它只跌了20%*0.3%=0.06%左右的幅度。

巴菲特也经常建议美国的投资者购买指数基金，指数基金就是指按照某种指数构成的标准购买该指数包含的全部或者一部分证券的基金，其目的在于达到与该指数同样的收益水平，实现与市场同步成长。

“指数基金教父”的投资真谛

说到指数基金，就在上周，被业界誉为“指数基金教父”的约翰·伯格（John Bogle）先生离开了这个世界，享年89岁。

作为指数投资的开创者，约翰·伯格总结出了许多行之有效的投资经验。

经验之一——长期而言，股票回报几乎完全取决于公司的实际表现。而投资者的感知——以投机回报表现出来——无足轻重。经济事实掌控股票的长期回报；投资者的情绪——虽然短期内沸沸扬扬——最后什么都不是。

崇尚数据的伯格列出了以下数据：1900年到2000年，标普500的10年平均涨幅为9.6%，其中，盈利增长贡献了5%，股息贡献了4.5%，投机仅贡献了0.1%。而这0.1%，被伯格认定为“统计的噪音”。

经验之二——大多数个人投资者为得到平均水平的业绩付出了过高的成本。

这样的观点，伯格在著作和采访中，都曾有过明确的表达。

伯格算过这么一笔账，基金一般有管理费和运营开支，乱七八糟加在一起平摊在投资人身上一年大概有3%-3.5%。也就是说，如果股市平均收益为8%，扣掉费用之后的收益只剩下5%左右。

就算假如成本只有2.5%，那么1万块在每年8%的回报率之下，复利的魔法让它50年后能涨到46.9万元。如果扣费之后每年在5.5%的回报率之下，50年后只有14.5万元。两者的差距如下图所示。

所以伯格说：“复利”是奇迹，但很多时候她根本不是“复费”这个暴君的对手。

约翰·伯格总结的其他经验还包括：注意你投资的是什么类型的资产。你选择的资产配置，要跟你的风险承受度和目标保持一致。分散投资，你一定要用低成本的指数基金来做分散投资，有很多基金都是成本很高的。

“指数投资”适用于A股市场吗？

从A股市场情况来看，过去十年间，作为新兴市场，历史较短、有一定波动，成熟市场的指数回报效应难以体验。

但这并不是说指数投资在A股市场上就没有用武之地。因为我们的投资环境正在发生缓慢而深刻的变化。

在整体行情还不错的2017年，全年也仅有18%的股票（剔除2017年发行的新股）跑赢上证综指——这个被很多人视为基准的指数。

那在下跌行情中呢？非常艰难的2018年，上证综指收益也战胜了70%以上的股票（统计剔除2018年发行的新股）。

这两年，A股各项制度建设提速，监管曾努力引入长线资金，引导树立价值投资理念。而随着A股先后成功入摩、入富、入标，海外资金大规模涌入也将对A股产生深远影响。市场的波动，投资者的偏好，对上市公司价值的判断，种种微妙的变化正在发生。在A股市场向成熟市场不断靠拢的大趋势下，依托于指数基金的被动投资可能更适合普通投资者。

                                 
                                           投资参考
                 



二线蓝筹低位补涨的两个思路                 
【研究员】：陈淼
编者按：本内参近期已反复提及二线蓝筹板块中，有色、钢铁、煤炭三个领域有望带头领涨，成为激活行情的关键。周五行情完全印证了我们的看法，在港资加大买入力度、大盘蓝筹指数意外强攻的情况下，机构、游资被迫回补，周五市场单边多行情走得十分精彩。 延续上述思路，二线蓝筹板块，接下来重点关注什么？我们认为，标的众多、游资机构均争相活跃的医药板块，短期存在流感催化剂，两个细分行业值得跟踪；延续上期内参挖掘钢铁的逻辑，水泥板块2018业绩同样新高，或再度吸引机构投资者加大关注力度。

                                 

【博览财经研报】本内参近期已反复提及二线蓝筹板块中，有色、钢铁、煤炭三个领域有望带头领涨，成为激活行情的关键。周五行情完全印证了我们的看法，在港资加大买入力度、大盘蓝筹指数意外强攻的情况下，机构、游资被迫回补，周五市场单边多行情走得十分精彩。

延续上述思路，二线蓝筹板块，接下来重点关注什么？

我们认为，标的众多、游资机构均争相活跃的医药板块，短期存在流感催化剂，两个细分行业值得跟踪；延续上期内参挖掘钢铁的逻辑，水泥板块2018业绩同样新高，或再度吸引机构投资者加大关注力度。

流感构成医药股催化剂

医药板块短期主线逻辑还是在蓝筹回补，原因在于，50个股恒瑞医药+茅台的组合，自1月4日指数转折点以来，涨幅不但领先于大盘，而且在近几日带动复星医药等消费+医药白马，出现整体强势反弹。

但医药板块内部部分超跌、游资类标的，近期同样较为活跃，与永泰能源类似。例如周五涨停、走超跌反抽逻辑的恩华药业、九典制药；低价超跌，因商誉问题困扰，但周五同样快速反弹的誉衡药业等。

在这样的氛围下，医药板块尽管蓝筹大盘股已出现明显反弹动作，但板块内部相关的短期事件驱动炒作，显然具备气氛活跃的土壤。因此短期来看，我们认为今年愈演愈烈的“冬季流感潮”值得跟踪。

细看事件驱动，2017-2018冬春是近几年流感高峰期，北方省份从2017年第49周（2017/12/4）至2018年第7周（2018/02/18）亦连续12流感病例占比超过4%；从目前来看，数据有望在接下来几周超越，因为据统计，2018年第52周（2018/12/24）开始，南方和北方的样本医院流感病例占比同时超过4%，均为4.1%，2019年第一周流感患病率快速上升，南北方样本数据分别达到4.8%和5.3%，已经接近2017-2018年流感的峰值。

流感概念对应行业，可分为三块。

居民以防治感冒为出发点，购买OTC药品，利好OTC药企和药店，其中比较突出的标的是葵花药业（2018年1月份，公司营业收入较上年同期增长101.63%）；

治疗流感的特殊化药，主要是奥司他韦，其上市主要生产厂家为港股东阳光药；

预防流感主要依靠四价流感疫苗，其中华兰生物四价流感疫苗已经上市，长生生物由于退市，不在考虑范围内。

以此为基础，细看逻辑，注意两点。

第一，2018年2月前后流感消息集中出现期，葵花药业和东阳光药均较医药板块、恒生指数整体，跑出明显超额收益。

东阳光药2018年1月2日至2月20日涨幅高达81%，同期恒生指数涨幅2.89%；葵花药业1月4日-2月28日涨幅17%，同期沪指-4%。

第二，去年三季度以来，流感疫苗短缺情况严重。

根据中检院披露，2018年共签发约1324万支流感疫苗，与2017年同期相比，足足少了约1336万支。据悉，因2018年中旬的假疫苗事件，长生生物等厂家退出市场后，导致流感疫苗供应量下滑50%。广东、山东、河南等地出现了流感疫苗“一针难求”的缺货情况。

当前市场背景下，优先关注疫苗短缺，OTC抗流感药物去年业绩基数较大，应该具体问题具体分析。

水泥业绩比肩钢铁，2018逆势新高

上期产品我们强调，水泥板块卖方核心逻辑在于基建房地产宽松+市场对于其业绩存在明显误判和预期差，我们认为，水泥板块在这个方向上，逻辑类似于钢铁。

据统计，国内水泥行业2018年前11个月累计利润总额1480亿元，按照单月超过100亿推算（10、11月分别实现192、194亿元），全年有望突破1600亿元，创历史新高。前次高点出现在2011年，时间间隔7年。

细分来看，2018年Q1贡献利润比例约12%，而过往中值为7%，在2011、2014、2018年达到类似水平。192%的同比增幅远超其他季度，如二、三、四季度同比增幅在70-75%。主要原因为2017年底水泥价格急涨，高位进入2018年，价格弹性释放。

此外，与其它周期行业类似，龙头企业表现更为突出，优于整体，海螺、华新利润占全行业利润比例不断扩大。

展望后市，叠加水泥行业供给侧改革有望在2019年继续深化，具备矿山资源优势和规模优势的水泥龙头企业或形成价格联盟，2019年上半年，水泥行业业绩或将继续呈现弹性高位特征。

但水泥板块与钢铁板块比，最大的缺点在于，前期跌幅较小。例如海螺水泥从2018年8月高点跌至2019年1月4日开盘低点，跌幅仅30%，而钢铁板块多数股票跌幅都超过40%。因此钢铁先行反弹，机构后续部分回补水泥，可能是比较合理的剧本。

                                 
                                           观察与思考
                 



A股历史性机会辨析：最坏的时代，也是最好的时代！                 
【研究员】：柏双
编者按：本文摘自海通首席姜超。可以看到，进入1月份以来，18年的各项经济数据正在陆续揭晓。而从已经公布的数据来看，18年12月的经济下行压力明显加大，中采和财新制造业PMI均降至 50的荣枯线以下，而进出口增速也全部转负，2018年12月乘用车销售降幅接近20%。 进入19年以来，经济的表现依旧不佳。虽然1月中上旬主要电厂发电耗煤增速由负转正，意味着工业生产短期改善。但从最重要的地产和汽车两大需求来看，1月中上旬主要34城市地产销售同比下降了11%，其中地产销售主体的二三线城市地产销量在下滑；而1月前两周的乘用车销量依旧是负增长。没有需求的支撑，生产的改善就难以持续。 但A股表现却不再那么差，相比去年要好了很多，为什么会出现这种变化呢？……

                                 

【博览财经观察】经济短期承压。进入1月份以来，18年的各项经济数据正在陆续揭晓。而从已经公布的数据来看，18年12月的经济下行压力明显加大，中采和财新制造业PMI均降至 50的荣枯线以下，而进出口增速也全部转负，2018年12月乘用车销售降幅接近20%。

进入19年以来，经济的表现依旧不佳。虽然1月中上旬主要电厂发电耗煤增速由负转正，意味着工业生产短期改善。但从最重要的地产和汽车两大需求来看，1月中上旬主要34城市地产销售同比下降了11%，其中地产销售主体的二三线城市地产销量在下滑；而1月前两周的乘用车销量依旧是负增长。没有需求的支撑，生产的改善就难以持续。

但A股表现不差。

一、经济表现不佳，股市开局不差

开年以来，中国股市一扫去年大跌的阴霾，走出了一轮不错的反弹行情。

到目前为止，上证指数年度涨幅为4.1%，深圳成指涨幅为4.7%，沪深300指数涨幅为5.2%，即便表现最差的创业板指数也上涨了1.5%。

而从行业分类表现来看，在29个中信一级行业分类中，年初以来有28个行业录得上涨，只有餐饮旅游一个行业下跌。

此外，从全球来看，其实表现也和我们非常类似。

一方面是经济下行，18年12月摩根大通全球制造业PMI降至51.5，为16年10月以来的最低值，其中美国、欧元区的制造业PMI都在大幅下滑，而日本的PMI仅是低位反弹。作为全球经济风向标的韩国出口增速，2018年12月出现1.2%的负增长，也印证全球经济还在减速。

另一方面是股市反弹，19年以来全球股市普涨，截止目前美国标普500指数上涨6.5%，日经225指数上涨3.3%，德国DAX指数上涨6.1%，英国富时100指数上涨3.6%，韩国综合指数上涨4.1%。

在18年末的时候，有许多看空美国经济、中国经济，进而看空股市表现的观点，至少到目前为止，这个判断并不准确。

二、经济表现不等于投资业绩

哪怕经济再好，投资未必赚钱。大多数人去投资，往往希望有好的宏观经济环境相配合，其实潜台词是经济越好、股市的表现就越好。但是我们如果真的这么做的话，其实效果未必会很好。

比如说，回头来看中国经济过去十几年的表现，经济增长最好的一年是2007年，那一年的GDP增速高达14.2%。但是如果我们在07年去投资中国A股，那一年上证指数的波动区间是2541-6142点，而2018年的上证指数收在2494点，这意味着如果在07年的任何一个时间购买了上证指数，那么持有11年下来的回报都是负收益。

其实美国也有类似的案例。1999至2000年，美国的GDP增速均超过6%，如果在这两年购买了标普500指数，指数的成本大约是1206-1553点，而持有10年下来，在2009-2010年的标普500指数波动区间是667-1263点，基本上也都是亏钱的。

而日本的案例最为醒目，过去31年当中，日本经济表现最好的是1988年，GDP增速高达7.1%，而如果在当年购买了日经指数，指数的购买成本区间是21148-30264点，而日经指数现在的点位仅为20666点，这说明过去31年的回报都是负的。

哪怕经济再差，投资未必亏钱。过去30年当中，日本经济表现最差的是2009年，当年经济萎缩了5.4%，但是2009年的日本股市反而上涨了19%。而且2009年日经指数的波动区间是7021-10767点，而在2013年以后，日经指数就没有低于10398点，这说明如果在2009年的任何时间购买了日经指数，持有4年以上都是赚钱的。

同样，2009年美国GDP增速为-2.5%，为1947年以来的最低增速，而如果在2009年购买美股，标普500的指数成本是666-1130点，而标普500指数在2012年以后就没有低于1258点，这意味着2009年的任何时候去购买标普500指数，持有3年以后都是大赚特赚。

我们再回到中国，过去20年当中中国经济表现最差的一个季度是2009年1季度，当季GDP增速仅为6.4%，而上证指数在09年1季度上涨了30.3%，而且如果在09年1季度购买上证指数，指数成本大约在1844-2403点，而在这个位置购买了A股，即便经过2018年的大跌也还是赚钱的。

经济表现不等于投资业绩。还记得在2007年，当时中国经济一片欣欣向荣，当时我们基于对中国经济未来的乐观预测，写下了《大鹏一日同风起》的报告，省略了“扶摇直上九万里”，我们用了100页的报告来论证中国股市有望涨到1万点，回头来看，这个报告其实是个巨大的笑话。

2007年，中国的GDP总量是27万亿，而到2018年中国GDP大概率会突破90万亿，比2007年增长了2倍多，但是2018年的上证指数收于2494点，而2007年的上证指数收于5262点，18年的上证指数并不是07年上证指数乘以3，而是不到07年上证指数的一半，这告诉我们靠经济表现来预测股市其实差了十万八千里。

同样的道理，现在貌似人人都是经济学家，而且让大家找中国经济的问题，谁都可以随手列出一大堆，诸如债务问题、贸易冲突等等，而且这些问题一写出来就会成为朋友圈的刷屏文章，但是如果就此来断定中国股市会大幅下跌，十年以后再回头来看谁知道会不会又是一个巨大的笑话？

三、经济好的时候，股价往往更高

为什么不能简单凭经济表现来预测股市的涨跌？答案其实在于购买股票的价格。

资本市场是最为聪明的市场，也就是说你知道的事情，往往别人也都知道了，所以当你觉得经济好的时候，别人也觉得经济好，那么你去买股票，就不会有人便宜地卖给你了。

比如中国石油，是2007年11月5日在A股挂牌上市，恰逢A股的大牛市当年涨到了6000点以上，大家都认为中国的经济可以继续高增，全球的石油未来都不够中国使用，油价会继续大涨，结果中国石油上市的开盘价就是48.6元，这也几乎是中国石油A股的历史最高价，如果当天开盘买了中国石油，几乎从来就没有赚过钱，而中国石油A股的最新价格只有7块多一点。

而衡量股价高低，一个重要的参考标准就是股票的估值，通常用市盈率（PE）来表示，也就是股价相对于其盈利的倍数。

在2007年10月，上证指数达到6000点时，上证指数的PE估值（TTM）高达51.5倍，而到了2018年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然从07年到18年中国经济的总量翻了3倍多，上市公司的利润增长也超过了3倍，但是抵消不了同期上证指数的估值高达80%的降幅。

也就是说，哪怕中国经济在2007年之后表现的再好，但是因为你买的股票价格太贵了，所以再好的经济表现和盈利增长也没法让你的投资赚钱。

四、经济差的时候，股票低价出售

而反过来的现象，也一样成立。

在经济学当中，通常把连续两个季度经济出现负增长定义为经济衰退，由此来观察，美国经济在过去的40年当中，只发生过4次经济衰退，分别发生在1980年、1982年、1991年以及2008-2009年，其中尤其以1980年和1982年的两次衰退的时间间隔最为短暂。

但是如果在1980年购买了美国标普500指数，那么持有到现在的回报率高达25倍。而从1979年到2018年，美国GDP总量大约增长了8倍，而BEA公布的美国企业利润增长也在8倍左右。为何美股的回报率远远好于经济增长和企业盈利的表现？

答案就在于购买价格足够便宜。1980年初，标普500指数的PE估值仅为7.4倍，而标普500指数的最新PE估值大约为20倍。也就是说，1980年初的美股几乎是以历史最低价在大甩卖，而在当时购买美股，不仅享受了之后高达8倍的经济和企业盈利增长，还有接近3倍的估值提升，所以带来了高达25倍的指数回报，而且这还不考虑股息的分红收益。

再回到中国，在2014年时，中国经济增速掉到了7.5%以下，而且由于当时PPI通缩已经持续了3年，很多人担心2015年中国经济增速会掉到7%以下，PPI通缩也会继续加大，这些预测事后也都兑现了。

但正是因为这些悲观预期，2014年2季度上证指数的PE估值一度降到9倍的历史最低值，而如果在2014年2季度购买了上证指数，那么购买成本是在1991-2048点，这个点位购买了A股资产，哪怕后面中国经济股市怎么波动，其实都是赚钱的。

五、经济好的时候，猪都在天上飞

为什么经济好的时候，不代表一定是投资的好时机？有一句话形容的非常准确，说的是“在风口上，猪都能飞起来”。

过去的20年，中国经济处于工业化的加速期，其背后有着城市化、人口红利、以及全球化等多重有利因素的加持，因此在这一段时间很多企业表现的很好，但其实并不是因为企业的经营管理有多么出色，只是搭上了中国经济高速发展的顺风车。

比如说中国的房地产行业，2018年有30家企业的销售额突破了1000亿元，其中前三大地产商的销售额突破了5000亿，但是为什么地产商的业绩这么好，最近好几只香港上市的地产股股价大幅暴跌？这些地产企业的靓丽成绩，有多少是靠企业自己取得的？是中国房地产企业的房子质量比别人更好吗？还是因为我们的房子比别人盖得更快？这里面有多少来自于居民的刚需？有多少来自于居民的过度举债以及棚改货币化的加持？还有多少来自于对地产泡沫的信仰？

再比如说最近很多发生债务违约的企业，过去都是各自领域的明星公司，但是在靓丽业绩的背后，有多少是靠自身经营取得的，有多少是靠举债并购粉饰报表做出来的？如果没有投机或者造假，怎么会出现账面150亿的现金，却还不起10个亿的债券本金？

如果中国经济还是保持高速增长、货币超发，可能大家无法区分哪些企业在踏踏实实做事，哪些是在投机倒把，所以在经济高涨的时候去投资，可能不小心就买了一只风口上的猪，而一旦风停了，其实就会掉下来。

六、经济差的时候，雄鹰还在翱翔

而经济不好的时候，只有雄鹰还在展翅翱翔！

比如说我们来看智能手机产业，根据IDC的报告，18年全球智能手机发货量将萎缩3%，其中占比最大的中国区发货量将下跌8.8%，受此影响，连一向高高在上的苹果手机也预告业绩不及预期，股价大幅下跌。

但是，中国的华为却不受行业下行的影响，其手机发货量逆势上升。根据IDC的数据，18年3季度全球智能手机发货量萎缩6%，其中三星手机同比下降13.4%，苹果手机同比增长0.5%，而华为手机同比增长32.9%，18年3季度的发货量跃升至全球第二。华为公告其2018年的手机发货量将超过2亿台，相比2017年1.53亿台的发货量增速超过30%。其2018年总营收为1085亿美元，较2017年增长21%。

大家都知道华为在过去一年遭遇到了许多不公平的对待，但是华为靠着持续的高研发投入，克服了一个又一个挑战。根据欧盟委员会的统计，在2017-2018年度华为的研发投入高达113亿欧元，排行全球所有企业第五名，是中国唯一进入全球排行前五十名的企业。华为在5G技术专利上遥遥领先，其手机使用了自主研发的麒麟芯片，而最近又发布了服务器领域的鲲鹏芯片，这一个又一个技术突破让我们看到了中国经济的希望。

而给我们希望的不仅是华为。在汽车市场，2018年遭遇了近20年的最强“寒冬”，根据乘联会的数据，18年全国乘用车销量同比下滑了6%。但是在这不利的环境下，国内自主品牌龙头的吉利汽车全年销量突破了150万辆，同比增长了20.3%，无论是在轿车还是SUV领域，吉利都有多款车型月销售过万辆。而吉利能推出多款畅销车型，离不开其收购沃尔沃之后，和沃尔沃联合开发的CMA、BMA等技术架构平台的加持。

华为和吉利代表的是中国制造业，代表的是中国硬实力。而最近抖音的表现让我们眼前一亮，根据App Annie的统计，在美国市场最新的APP下载排行当中，抖音（tiktok）排在ios的免费榜第四名、Googleplay的免费榜第二名，其排名远在whatsapp、instagram、youtoube等之前！2018年微信日活跃用户超过10亿，在此之前，whatsapp是全球唯一一个日活用户突破10亿的通讯app，但是微信的使用还是以华人为主。而抖音则是在美国市场进入主流app排行榜前5名，这说明我们的软实力也在增长。

而根据CBINSIGHT的报告，抖音背后的字节跳动集团已经以750亿美元的估值，超越UBER成为全球价值最高的独角兽企业。而人工智能技术则是字节跳动成功的关键，2016年字节跳动人工智能实验室（AI Lab）应运而生，我们在今日头条、抖音上看到的都是自己喜欢的内容，其实就是来自于人工智能根据我们内容打开喜好做的智能推送，让每个人爱不释手。

所以，经济不好的时候，那些靠着风吹上天的猪就会掉下，但是靠自己飞的雄鹰还在展翅翱翔。

1998年亚洲金融危机爆发，腾讯公司成立于当年11月，阿里成立于随后的99年，当时谁能想到他们后来能成为中国互联网领域两大巨头？同样的道理，虽然当前中国经济不好，谁又能想到有没有新的伟大的公司正在孕育当中？

七、经济最坏的时代，投资最好的时代

从经济增长而言，当前我们面临着08年金融危机以来最大的挑战，从季度GDP增速来看，2018年3季度GDP增速已经降至6.5%，到2019年很可能单季GDP增速会低于6.4%，也就是低于09年1季度创下的最低增速。

展望未来，我们的增长面临三座大山压顶。第一座大山是中美贸易冲突，目前我们的经济总量达到了美国的2/3，对美国全球老大的地位形成了挑战，从历史经验看老大和老二的冲突是长期性的，很难在短期内彻底解决。

第二座大山是人口老龄化。虽然2018年的人口出生数据还没有发布，但是根据江苏省、浙江宁波、山东青岛等多地公布18年出生人数比17年下降超过10%，由此推算18年全国新出生人口数或会从1723万大幅降至1600万以下。这意味着放开二胎之后中国的出生率仍在下降，社科院预测到2030年以后中国的总人口将出现负增长。而人是经济发展的基础，如果没有足够的年轻人，未来中国的房地产、汽车靠谁来买呢？

第三座大山是巨额债务压力。根据国际清算银行的数据，中国经济的整体债务率在2017年末已经超过了250%，其中企业部门债务率高达160%，几乎是全球主要经济体当中最高的，而居民债务率也升至接近50%。中国经济的整体债务率已经和美国次贷危机之前非常接近、没有上升空间了，靠举债发展经济的道路也走不通了。

因此，在中美贸易冲突、人口老龄化、巨额债务三大压力之下，大家对中国经济长期前景产生了担忧，从经济来说我们或许处于最差的时代。

但是，从投资来说我们可能反而处于最好的时代。

其实我们现在对中国经济的所有担心，在日本都曾经遭遇过。80年代里根曾经发动日美贸易战，使得日元汇率大幅升值、对美出口受阻。而日本的债务率在80年代就超过了250%。从老龄化来看，日本65岁以上人口占总人口的比重接近30%，而中国只是刚刚超过11%。在遭遇了这么多挑战的情况下，日本的人均GDP依然维持在4万美元左右，远超中国目前的1万美元左右，这说明在同样的条件下，中国未来依然存在着巨大的发展空间，三大问题其实都有解决的出路。

日本在过去18年荣获了18个诺奖，美国的企业在全球研发榜上遥遥领先，华为的崛起告诉我们创新就是未来的希望。而创新需要减轻企业的负担、激发市场的活力，这就需要我们走向小政府、大市场的方向，而减税是最好的政策。

里根成为美国战后最伟大的总统，就是靠减税开创了美国的创新时代。而我们从去年开始实施减税政策，中央经济工作会议明确表示19年将进一步加大减税降费力度，总理要求政府准备过“紧日子”，这其实就代表我们也会坚定不移走向小政府、大市场，中国的创新时代也充满希望。

而且我们的经济下行，很大一部分是我们主动去杠杆的结果。不经一番彻骨寒，哪得梅花扑鼻香，货币收缩和经济下行其实就是中国经济涅盘重生的过程。我们关掉了影子银行，使得那些靠过度举债发展的企业痛不欲生，而在淘汰了这些不好的细胞之后，经过大浪淘沙，能活下来的才是真正有希望的企业。所以，这个时候我们去投资，就不容易买到猪，而可能会买到雄鹰！

而且由于经济下行，大家对投资要求特别挑剔，所以给优秀的企业的估值极其便宜。我们看到现在上证指数的PE估值（TTM）只有11倍，不仅处于历史最低位附近，而且低于主要发达市场，比如美国标普500的20倍、日经225和德国DAX的14倍，各国的历史已经充分的表明，从长期来看买的便宜才能赚大钱。

我们相信，虽然中国经济未来仍会面临下行压力，但是我们的去杠杆收货币、减税降费都是走在正确的方向上，投机的企业被惩罚，而优秀的企业在崛起，而且当前中国的优秀企业正在以历史最低价格被甩卖，这其实是投资中国的历史性机会！（作者：姜超）