首席证券内参2019.1.28

《从刘士余到易会满，是一个新时代的“切换”！》博览财经首席经济学家李宏图先生指出，我注意到市场对证监会换“将”的看法可分为娱乐派与理性派，无论何派，都表明市场迫切希望股市摆脱现状。这十分迎合了中国的文化传统，对权力的崇拜与寄希望上天的恩赐给自己带来好运。这并没有错，毕竟，股市从未不是政策市，而拥有权力者必定有权力制定政策导向，从而影响股市的兴衰！我认为，刘士余所承担的角色是确保在那个时代不发生系统性风险，去风险，侧重对市场的监管、治理、整顿来维持稳定，要在规范中发展。而今后易会满主席或将更侧重在发展中规范，为扭转中国经济下降过快，为企业稳定发展的大局作出支撑。

从今天来讲，是刘士余在规范中发展，向易会满在发展中规范时代的切换！刘士余侧重监管打击犯罪，而制度建设不足；侧重融资功能而市场资源配置功能不足；市场干预过多，市场信心不足。而前任的这些不足都是需要易会满主席用业务能力与智慧去化解的。毕竟证监会这个敏感部门的权力很大、资源很贵，牵扯的利益远比工商银行要重，对中国经济的影响甚至全球金融市场的影响更广。

但易会满主席的开局不错，仅凭“易会满”这三个字，已令市场重拾了不少信心与期待！

《易会满的首要任务是这个，A股市场再次“被需要”！》可预见的是，当前易会满面临的最主要的改革任务是科创板并试行注册制落地一事。这也是今年中国资本市场的首要任务。当前来看，“科创板”+注册制，既包括了凭借资本市场实现经济新旧动能切换，孵化高科技公司的期待，同时也饱含国家对于资本市场深化改革的期待。未来，更多中国企业尤其是高科技、创新型企业将利用中国资本市场实现直接融资。在此背景下，作为中国资本市场的主要阵地，A股市场也同样是“被需要”的。这也决定了，即使新推出的科创板或于A股市场展开一些竞争，但两者之间更多是互补的关系。

首席视点




从刘士余到易会满，是一个新时代的“切换”！
【研究员】：博览首席经济学家李宏图

结论：我注意到市场对证监会换“将”的看法可分为娱乐派与理性派，无论何派，都表明市场迫切希望股市摆脱现状。这十分迎合了中国的文化传统，对权力的崇拜与寄希望上天的恩赐给自己带来好运。这并没有错，毕竟，股市从未不是政策市，而拥有权力者必定有权力制定政策导向，从而影响股市的兴衰！我认为，刘士余所承担的角色是确保在那个时代不发生系统性风险，去风险，侧重对市场的监管、治理、整顿来维持稳定，要在规范中发展。而今后易会满主席或将更侧重在发展中规范，为扭转中国经济下降过快，为企业稳定发展的大局作出支撑。 从今天来讲，是刘士余在规范中发展，向易会满在发展中规范时代的切换！刘士余侧重监管打击犯罪，而制度建设不足；侧重融资功能而市场资源配置功能不足；市场干预过多，市场信心不足。而前任的这些不足都是需要易会满主席用业务能力与智慧去化解的。毕竟证监会这个敏感部门的权力很大、资源很贵，牵扯的利益远比工商银行要重，对中国经济的影响甚至全球金融市场的影响更广。 但易会满主席的开局不错，仅凭“易会满”这三个字，已令市场重拾了不少信心与期待！

为何我称证监会主席是换“将”而不是换“帅”呢？或者说，究竟怎样看待这次证监会主席换人？

纵观这几年，从金融市场的主要任务去杠杆、脱虚向实，我认为，是对包括证券市场在内的金融市场大整顿，强化监管，打击利用资本市场的“金融大鳄”以及金融反腐。

从这个角度上，尚福林完成了中央希望的股权分置改革；郭树清完成了部分制度建设；刘士余有效化解了IPO堰塞湖，遏制了股市违法乱纪的现象。

有了明确的目标，再加上找对了执行的人，就成功了一半。做企业如此，治国也如此！

在解读去年年底中央经济工作会议以及后续跟踪过程中，我反复调强，“稳就业”“稳金融”居于六大稳定之首，这表明2019年不稳定因素过大，所以才要求全面稳定。

我说的“重要”，不是说此前治理整顿金融市场不如现在重要。

而我认为，今后易会满主席或将更侧重在发展中规范，为扭转中国经济下降过快，为企业稳定发展的大局作出支撑。媒体分析易会满是从基层走向领导岗位的业务能力很强的领导。

从今天来讲，是刘士余在规范中发展，向易会满在发展中规范时代的切换！

而前任的这些不足都是需要易会满主席用业务能力与智慧去化解的。

但易会满主席的开局不错，仅凭“易会满”这三个字，已令市场重拾了不少信心与期待！（李宏图/博览财经首席经济学家）

决策参考




易会满的首要任务是这个，A股市场再次“被需要”！
【研究员】：林飞

编者按：可预见的是，当前易会满面临的最主要的改革任务是科创板并试行注册制落地一事。这也是今年中国资本市场的首要任务。当前来看，“科创板”+注册制，既包括了凭借资本市场实现经济新旧动能切换，孵化高科技公司的期待，同时也饱含国家对于资本市场深化改革的期待。未来，更多中国企业尤其是高科技、创新型企业将利用中国资本市场实现直接融资。在此背景下，作为中国资本市场的主要阵地，A股市场也同样是“被需要”的。这也决定了，即使新推出的科创板或于A股市场展开一些竞争，但两者之间更多是互补的关系。

值得注意的是，就在证监会“换帅”之前的1月23日，中央全面深化改革委员会召开第六次会议，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

由此，可预见的是，当前易会满面临的最主要的改革任务是科创板并试行注册制落地一事。这也是今年中国资本市场的首要任务。如何平稳的让科创板落地、如何试行注册制让资本市场更好的服务新经济，这些都将考验新的证监会“掌门人”。

易会满的首要任务

此前，中央深改委已经通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，待规则落地，相应的制度准备、企业筛选、前期辅导、市场教育等工作将逐次展开。

从规则落地，到首批符合条件上市，科创板并试行注册制，这一进程的每一步都将备受关注。预计春节后相关细则出台，二季度首家企业有望冲击上市。

从大的趋势来看，A股市场的三大引擎目前已经具备两个。

第二，第二风险偏好层面，自去年10月以来政策不断积极，风险偏好逐渐修复，而本次科创板的落地、未来细则的出台与相关公司的挂牌，则有利于进一步激活市场热点，吸引增量资金的介入。

然而，从一个较长的周期来看，盈利具有周期性，见底之后则自然向上修复。目前更值得珍视的是，A股市场“被需要”，而且估值还处于历史第六轮低位。从过去五轮牛市经验来看，1999年的“5.19”行情出现在经济增速下滑，但政策层面对于资本市场寄予厚望，并且对高科技公司发展支持的背景下。

有些投资者担心，注册制的推出会在很大层面带来供给压力，会造成主板和创业板资金的流失，会一定程度上拉低中小创的估值……

同时，科创板+注册制有望通过倒逼A股存量市场的改革，也就意味着后续“垃圾股、壳公司”炒作价值的终结，资本市场将更加有效，公司优胜劣汰，有助于价值投资。

或许春季躁动之后，年内A股市场依然有回调压力，但越来越多的迹象，政策开始向资本市场倾斜，A股正处于新一轮趋势性上涨的起点。

新闻视点




新年新春新领导，你会满仓吗？
【研究员】：林飞

编者按：现在的A股市场，最需要的就是信心，而新领导的出现，有利于市场情绪修复。因为大家都期待“新官上任三把火”，对新领导的表态和新政有强烈预期。历史数据显示，证监会领导更迭之后，以一周和一个月来计算，沪指上涨概率明显大过下跌。

有人说，这难道不是号召我满仓干吗?

证监会“换帅”，往往是短期内刺激行情的一剂良药。

历史数据显示，证监会领导更迭之后，以一周和一个月来计算，沪指上涨概率明显大过下跌。

现在我们就从第八任主席刘士余倒叙说起，看看历任证监会主席任期内股市如何走。

2016年2月，中共中央决定任命刘士余同志为中国证监会党委书记。国务院决定，任命刘士余同志为中国证监会主席。

2019年1月25日，沪指报收于2601点，任期内下跌9.05%，创业板指数报收于1265点，任期内下跌42.78%。

不过仍需注意的是，刘士余任期内的沪指也曾走出过小高峰。

其上任之后的首个交易日股指就以大涨2.35%来迎接新任掌门，随后股指从2860.02点启动，2016年3月21日，报收3018.80点，涨幅近6%。

第七任：肖钢

值得注意的是，肖钢任期内最高点为2015年6月12日的5178.19点，任期内最低点为2013年6月25日的1849.65点。

明确提出主动退市概念，修订并购重组规则。

推出熔断机制，4天后火速下线，成为中国证券史上最短命的政策。

任职期间，从2011年10月31日开盘时的2470.25点到2013年3月15日收盘时的2278.40点，任期内沪指下跌191.85点。

最令人印象深刻的，是他执掌证监会时的“新政风暴”——自2011年10月29日上任后，证监会平均每六天就出台一项新政，一年多达70余项政策落地，外界对此有“郭氏新政”之说。

第五任：尚福林

由于任期时间长，尚福林与A股的故事就复杂得多，这里既有最大牛市的繁荣，也有最大熊市的萧条。

可是自2007年年底开始，伴随全球金融危机，股市一路狂泻，沪指暴跌72.81%，成为次贷危机爆发后全球损失最为惨重的市场。

主政期间，沪指从2000年2月24日开盘时的1593.95点到2002年12月26日收盘时的1382.36，任期内指数下跌211.59点。

第三任：周正庆

周正庆任期内，沪指在1999年5月17日见底1047点，此后著名的“5.19行情”启动，股市开始不断向上，1999年6月30日达到1756点，涨幅达68%。

主政证监会期间，沪指从1995年3月31日开盘时的629.91点到1997年7月11日收盘时的1154.79点，任期内指数增加524.88点。

不过此后一路涨到1997年5月12日的1510点，涨幅达195%。至今业内还普遍认为，周道炯任期内是赚钱效应最好的时期。

任职期间，沪指从1992年10月12日开盘时的687.45点到1995年3月30日收盘时的630.91点，任期内指数下跌56.54点。

1992年10月上任，沪指在1992年11月17日见底386点，之后一路涨到1993年2月16日的1558点，涨幅达304%。

建设资本市场强国是实现中华民族伟大复兴中国梦的重要任务，至于证监会的统帅是谁我们似乎并不关心，但是我们相信未来中国资本市场一定会更加注重法制建设，更好地服务于供给侧结构性改革，更好的服务于实体经济，在致力于解决企业融资问题的同时也能更好地保护投资者合法权益，这才是我们最大的关切。

希望在证监会新主席的带领下，中国资本市场能在未来开启新的篇章。

焦点透视




证监会换新帅，节前最后五天，进攻！但羸弱格局难改！
【研究员】：柏双

编者按：周末股市最重大的消息毫无疑问就是证监会换主席了。本内参注意到，市场多数对新任主席抱有极高的期待，从姓名、履历、性格、过往观点等各种角度进行了乐观解读。而我个人的看法就冷静多了！ 我们承认，证监会换帅有利于短期行情预期。按照历史惯例，市场一般会对证监会新的监管领导层有“新官上任三把火”的期待。这也是我认为，春节前的本周最后的五个交易日是可以相对乐观的原因所在。 但并不代表中长期股市羸弱不堪局面就此改观！这里首先必须要提醒一点的是，把A股行情的转机寄托在领导层的更迭上，本身就是想法过于单纯、过于理想化了，这依然是对证监会寄予了其“根本不可承受之重”的不现实期望！基本上都可以确定会重蹈覆辙。其次，总结过过去三年导致A股熊途漫漫的几个根本原因（见下文），这些问题和不可兼顾的矛盾的产生，有多少是证监会这个层面造成的吗？又有多少是证监会自身能够解决得的了的？相信大家心里都有数。 总之，证监会换帅对股民而言，当然是会觉得是好事，是重大利好，股市至少迎来了新的可能性，短线不排除资金借机“冲动”一下（春节前本周最后五个交易日，进攻！）。但指望A股羸弱不堪的局面就此改观，恐怕也是过于想当然了。股市当前的冰冻三尺局面，主要并非证监会这个层面造成，也不可能在证监会这个层面就能够解决。长期来看，新任主席能够做到的，也只是在自己管辖范围内，尽量给股民腾挪出些希望罢了……

本内参注意到，市场多数对新任主席抱有极高的期待，从姓名、履历、性格、过往观点等各种角度进行了乐观解读。

据悉，新任证监会主席易会满，在1984年中专毕业后，除短暂在中国人民银行杭州市分行工作外，34年的职业生涯都在中国工商银行系统内度过。

不到3年的掌舵期，易会满在工行交出了一份漂亮的答卷。

接下来，万千股民的目光，也会聚焦在这位55岁的新主席身上。

按照历史惯例，市场一般会对证监会新的监管领导层有“新官上任三把火”的期待。这也是我认为，春节前的本周最后的五个交易日是可以相对乐观的原因所在。

不过，我们承认证监会换帅有利于短期行情预期，并不代表中长期股市羸弱不堪局面就此改观！

我注意到，很多评论又在从“挖掘新任主席过往履历、姓名多么吉利”等等唯心的角度来鼓吹对证监会换帅（或称换将）之后，A股行情可能迎来的新局面，如果回顾过往证监会主席更迭时媒体的评论，不觉得其实都很熟悉么：从尚福林、周小川到肖刚、刘士余多少类似的“上任之初先吹捧然后股市一跌段子就满天飞”？

其次，我在之前的文章中总结过过去三年导致A股熊途漫漫的几个根本原因：

定位的偏差：顶层设计将股市定位为主要是服务实体经济，为实体经济输血的场所，而投资者希望肯定金融市场本身的资源配置功能，以及金融市场本身的繁荣与经济繁荣之间应具有匹配性的偏差。

证监会各种出于中长线制度建设的所谓“制度创新”，没过多久却就陷入了或被打脸，或不断打补丁堵漏洞，甚至改选更张。

股市当前在监管思路鲜明地“唯上、唯某某正确为先”的态度，但对市场自身的纠偏、自我优胜劣汰功能，却基本扭曲或在干扰下已经丧失。

股市当前简直就成了“道高一尺，魔高一丈”的斗法场。不断地在“政策干预与市场规律互博、监管与投资者互博、游资等机构资金与散户互博”之间轮回的矛盾。

相信大家心里都有数。

问题是，众所周知，在股市这个堪称全球最具发展潜力的名利场内外，上有太多大神可以指手画脚朝令夕改，中有其他管辖范围的同僚各种指点江山评头论足，下有太多股民怨怼不满的民意指责不能忽视。想要让方方面面都满意，实在太难！

而现在易主席面临的局面是：2600点的A股指数、1.4亿股民、3000多家上市公司、各类市场中介机构，各类利益混杂其中，资本市场容不得过分大刀阔斧的改革，也容不得小修小补，更加左右为难、如履薄冰！——正如一篇评论指出的，2016年2月20日，在股灾阴影笼罩下，刘士余临危受命，从中国农业银行董事长一职调任