投资策略
重视四季度行情出现的博弈因素 把握业绩和博弈两主线
6月初至今A股市场整体上涨，但增量资金流入温和，当前仍将市场定性为中枢抬升的震荡市。此外，上交所和深交所等机构发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》对市场整体影响有限。按新规看，受影响的存量规模比例12.7%。A股市场从去年1月底的2638点以来，消费、周期、金融等行业龙头持续上涨，演绎了“漂亮50”行情。房市今年来三线城市房地产价格持续回升，从2015年2月到2017年7月三线城市住宅价格指数同比从-6%持续回升至目前的8.5%。汇市今年来人民币兑美元汇率从6.95持续升值至目前的破6.50。当前各类资产价格的重估从侧面反映出中国经济进入平稳增长阶段。未来中国经济将保持中高速平稳增长、产业结构不断升级，实现经济由大到强阶段，而这也是未来A股市场走牛的大逻辑。
海通证券表示，2012年以来A股市场每年在最后的3到4个月都会出现板块异动，是公募基金的排名要求使博弈因素对市场的影响变大。从过去五年最后几个月表现突出的行业和主题看，这些异动板块共同特征有：一、大涨前股价表现一般。二、大涨前公募基金配置比例很低。三、出现一些政策或事件催化因素。有部分观点认为创业板个股有望成今年四季度市场的逆袭主角。从之前涨跌幅和目前机构配置看，创业板似乎符合逆袭特征，但盈利水平下滑仍是影响创业板估值水平提升的关键因素。据测算，在创业板18%的内生年化净利润复合增速假设下，2018年才能迎来创业板公司盈利增速拐点。从催化因素看，今年四季度券商、建筑、房地产板块具备逆袭可能。券商板块在前8个月涨幅仅5.7%，半年报显示券商板块基金持仓比例0.9%，处历史低位，潜在催化因素：随着市场交易量、两融余额继续回升，市场风险偏好修复将带来增量资金等。建筑板块前8个月涨幅仅4%，半年报显示建筑板块基金持仓比例较一季报降至2.7%，潜在催化因素：若地产销售数据下滑，财政政策将更偏积极，PPP项目加快落地。房地产板块前8个月涨幅3%，半年报显示地产板块基金持仓比例较一季报降至2.5%，潜在催化因素：若“金九银十”旺季三四线城市销售数据一般，地产调控政策可能略微放松。从震荡市业绩为王背景出发，今年来消费白马、金融、资源股出现轮涨，本质上源于基本面变化，目前估值和业绩匹配度较好的金融股仍较优。从博弈角度出发，建筑、地产板块同时具备低涨幅、基金低配、拥有潜在催化因素三大特征，值得关注。
国元证券指出，立足中长期视角，目前各主要行业轮动主要有几大特征：一是从消费结构变化看，随着非基础性需求增加、城乡间消费差距缩小，家电类及与地产相关的下游行业、白酒等食品饮料行业今年来均有不俗表现。二是从市场情绪避险看，具有低估值、高分红、大市值等避险价值的银行、保险个股，在机构抱团效应催化下前期演绎快速上升的阶段性行情。三是从人民币升值角度，随着人民币资产吸引力提升，海外资金流入我国资本市场的趋势得到加强。但综合看，以家电、白酒、金融类为代表的板块行情已至高位，未来可持续性有限，原因有：一、资金流入的不可持续性。二、企业盈利面因素无法对估值提升提供支持。三、包括汇率在内的市场共识高度一致，容易造成市场行情的超前体现。此外，6月来持续上涨的大宗商品价格，及对应的周期板块阶段性上涨，并非需求端的直接拉动，更多源自人民币汇率升值后的资金端推动。商品价格目前已处于历史较高位置，后期推动持续涨价的动力有限。对短期市场不可过度乐观，目前上涨行情可能已步入后半阶段，投资者可积极寻找上涨行情中的补涨机会。配置结合将到来的十一黄金周及人民币升值拉动效应，建议关注旅游、航空及部分消费类板块。
华创证券认为，从短周期和市场运行看，三季度后期到四季度前期仍是趋势向好的重要时间窗口。六七月淡季不淡的特征会传导到金九银十，叠加环保限改进入严厉阶段，会对整个周期或价格体系有一定支撑。伴随供给侧改革推进，7月数据由于6月表现过强而差强人意，但8月数据符合预期，而9月数据一定会向好，这也是支撑周期或供给侧受益板块近期上涨背后的一个因素。四季度后期经济高点再现，并触发价格博弈机制使商品价格再次回落。韧性不可能无限延长，因本轮短周期本质上还是结构调整，过去强势的地产现在进入减速期，无论信贷还是建筑业的表现都预示地产投资的放缓与需求的加速回落。或由于环保限产，未来随着供给弹性显现，及不断有一些消极因素影响需求，对需求短周期回落相对比较确定。另外，通过观察价格在产业链的传导或价格博弈，在本轮库存周期中已经历两轮完整的价格博弈机制，每轮都是涉及上游向下游的侵蚀，现在到了第三轮价格博弈的关口，上游企业盈利、价格增长，现在面临回补中下游压力。金融稳定下，股债轮动将回归。中期更应关注供给侧改革的动能切换，配置符合改革逻辑和产业趋势的主线。周期在四季度应调到标配级别，并向供给侧改革受益更明确的有色领域集中。提升成长板块配置，围绕前沿科技和未来主导产业的构建，包括人工智能、信息技术国产化替代、新能源汽车等。维持金融和消费板块的标配。改革主线集中于国企改革、军民融合和区域经济领域，四季度后参与配置农业供给侧改革。
商品市场波动恐难平复 “飓风”又给市场提供一次炒涨机会
10日，美国佛罗里达州迈阿密市中心上空乌云密布，从加勒比海地区横扫而过的超强飓风“艾尔玛”当天登陆并带来暴雨和风力超过每小时100英里的强风。刚刚经历飓风“哈维”的冲击，多个因不可抗力而停产的重要原材料生产基地完全恢复尚需时日。如今，“艾尔玛”究竟会带来多少损失尚不得而知，但商品市场波动恐仍难平复。
飓风“哈维”来袭后，美国四大醋酸乙烯（VAM）生产商均受到影响。塞拉尼斯位于德克萨斯州的30万吨装置及陶氏的乙烯装置等纷纷关停。据国联证券测算，四套装置合计产能138.5万吨，占美国总产能82%。卓创资讯分析师闫磊表示，至9月中旬，塞拉尼斯已有逐步恢复的预期，利安德巴赛尔仍需时间恢复。美国是醋酸乙烯主要的出口供应方之一，出口方向为欧洲和南美地区。美国主要装置宣布不可抗力致使全球醋酸乙烯供应平衡被打破，9月欧洲需求恢复期，欧美进口商积极至亚洲寻货，中国主要供应商现货大量出口，导致内贸货源极度紧张。
数据显示，在部分厂商大幅上调报价带动下，国内市场醋酸乙烯价格出现明显涨势。截至11日，主流华东市场价格收盘在7875元/吨，较8月25日收盘价格涨幅达22.09%。金联创分析师蒋翼宇分析认为，今年全球供应格局发生转变，国内外装置频现不可抗及装置故障等消息，致使全球MDI市场供应紧缺，中国科思创、亨斯迈将会加大对美洲供应。而中国市场现货持续紧张，供应方对中国市场供应有限，“飓风”又成功给中国市场提供一次炒涨机会。据测算，美洲地区目前投放产能约134万吨，其中陶氏及科思创累计产能63万吨/年，占美洲产能的49%左右，意味美国生产商对当地及周边供应将收窄近50%左右。近期美国飓风连连，美国部分MDI装置重启时间或延迟。加之飓风风力十足，对美国建筑有所损坏，而聚氨酯外墙保温在欧美地区应用广泛，此次飓风对建筑有所损坏或加大后期美洲地区对MDI的需求量。中宇资讯张艳秋则指出，“哈维”飓风直接导致美国多套甲醇装置停车，美国甲醇价格大涨，提振国内市场情绪。而西北部分装置降负检修，供应明显减少，加上期货联动上行影响，九月初国内甲醇价格持续大幅走高。成本面提供利好明显，也调动国内醋酸厂家调涨心态。
能源方面，“哈维”导致美国炼厂利用率降至七年低点，但墨西哥沿岸的石油及石化产能并未受到重创。部分在飓风来袭之前或之后关闭的炼厂目前都已开始复产。金联创分析师张刚表示，“艾尔玛”风力已升至“极度危险”级别。虽然该地并没有太多原油产量及炼厂设施，但港口作业将受到较大影响。而该地最主要的影响或是成品油消费。短期看，未来美原油走势因“艾尔玛”的影响而充满未知，“艾尔玛”对油价整体仍偏空，这将对油价形成压制。但随着飓风褪去，纽约和布伦特之间的价格差将得到修复，将对油价形成部分支撑。卓创资讯分析师高健认为，飓风天气的最终影响还要看当时国际油价具体情况。倘若油价处在阶段高点，就极易会引发投资者高位获利了结，从而施压油价。相反，在油价降至低位时，投资者反过来会炒作利好消息，将油价再度拉升。这样的走势在前不久就有类似表现。
据招商证券统计，2008年以来，美国受飓风影响导致原油、炼油活动中断较严重的有08年的Gastav和Ike飓风，及12年的Isaac飓风。IEA数据显示两次飓风分别造成110万桶/天和130万桶/天的产量中断，影响大于哈维飓风。一方面产量曲线可明确看到前两次的原油中断效应持续时间均仅1-2周；另一方面，当前美国原油产出水平与此前不在一个量级上，生产重心也由常规转移到更深入内陆地区的页岩油，主产区除Eagleford外，基本未受影响，有充分腾挪空间。飓风对炼油的负面影响正在消除，化工品影响依然明显。炼油：当前受到飓风影响的20家炼厂中，8家已恢复飓风前负荷水平，其余12家均在恢复中。截至9月8日，中断产能已由最高峰的480万桶/天降至180万桶/天，考虑到飓风前因检修损失的产能，实际因飓风引起的边际变化量已不到100万桶/天。液化气：利好一是美国中断的NGL分离产能恢复很快，炼厂负荷也在提升中；二是近期NGL价格推高已影响欧洲炼厂对丙、丁烷的需求，利好市场平衡。利空则是虽然飓风Ima及后续的热带风暴未对墨湾地区造成二次冲击，但仍影响加勒比海及巴拿马航路。化工品：美国50%乙烯和40%丙烯产能依然受到影响，一是炼厂负荷影响直接的原料供给，二是化工产能重启涉及的环境评估要比炼厂复杂的多，对下游衍生物的影响持续。未来1年油价波动的主因依然是OPEC减产力度与美国页岩油产量增速间的动态博弈。减产只是封杀下跌的下限区间，油价仍将在“上有顶、下有底”的“中油价”区间运行，不盲目乐观、也不必要过分悲观。基于此应持续关注3条主线：一是丙烷脱氢制丙烯（PDH）高景气，推荐龙头东华能源及卫星石化；二是涤纶长丝的中期复苏和龙头进军大炼化，推荐桐昆股份；三是中长线看好具有天然气一体化产业链优势的中天能源。
国金证券表示，受“哈维”飓风影响，美国炼厂开工率下降至79.7%，导致原油库存大幅上涨、汽油库存下降。艾尔玛是两周来第二个逼近美国的大型飓风，佛罗里达和美国东南部能源需求可能受到重创。同时大西洋上又有两场飓风威力迅速增强，并可能登陆。总体看，飓风天气仍是短期影响美国原油和油品市场的主因。虽然美国部分炼厂已开始重启，但接踵而至的飓风仍威胁着美国原油设施。预计三季度油价以震荡为主，待飓风影响逐步消退后，四季度油价有望回升。A股市场上，本周基础化工维持强势表现，部分细分周期板块维持强势同时具有一定估值优势及质地优良的成长股逐步进入上涨趋势。短期环保冲击的余波仍影响着行业供给端，尤其京津冀地区冬季限产对行业影响的预期逐步酝酿中，市场整体情绪仍等待实际价格信号反馈，短期对涨幅过大的周期品种逐步进入滞涨区间。从宏观基本面看，CPI与PPI数据显示目前仍未出现较大通胀压力，PPI则维持见顶回落趋势；全球经济经历多年的资产负债表修复后，逐步进入新一轮朱格拉周期的起点，对国内上游及中游子行业则同时叠加供给侧改革与环保约束，企业表现出极强的业绩弹性，精选景气向上子行业及相关龙头标的仍是未来配置首选。从化工现货价格看，本周有机硅全产业链仍维持强势上涨，聚氨酯全产业仍维持在较高景气度。短期补库存周期的结束及下游环保冲击带来的需求萎缩将对短期工业品价格造成一定冲击，但从中期看，受益全球经济企稳并且自身供需获得实质改善并具有业绩强支撑的子行业仍为未来投资主线。建议关注子行业包括：维生素D3、有机硅、聚氨酯全产业链、天然气、涤纶、丙烯酸等。
升值或成重要推动力 重视“热钱”带来的第二波消费行情（一）
今年来人民币兑美元汇率已有三轮升值，前两轮升值均伴随HIBOR异动，本轮上涨没有对应迹象，显示并非政策窗口操作，而是来自海内外基本面预期差驱动，持续性会更强。中信证券表示，目前对海内外经济基本面预期强弱的判断是：中国内地>欧元区>美国，只要这个基本面排序和市场对其的预期方向不发生明显变化，那么欧元强、美元弱，人民币在“逆周期因子”影响下走强趋势就不会改变。（1）中国经济内生增长动力不弱，8月国内宏观数据不差。下半年去产能将继续深入推进，加之采暖季环保限产，周期行业基本面（价格）有望持续处于高位。从资产周转率和销售利润率看，盈利（ROE）仍有改善空间。（2）欧元区经济稳中向好，但对政策的依赖性较强。根据现有相关信息，欧元区在10月制定QE相关政策的可能性较大，市场预期修正将造成欧元兑美元汇率的小幅波动。但这并不会改变欧元相对美元强势的基本趋势。（3）在飓风灾害、相关经济数据预计不甚乐观等因素影响下，美国年内加息，甚至缩表预期都很低。
而在“逆周期因子”引入后，人民币汇率与中美基本面间的关系更强。在新的汇率形成机制下，人民币兑美元汇率中间价很可能跟随美元名义有效汇率（贸易权重加权）而波动。汇率形成机制的改变也进一步强化人民币汇率变动幅度与经济基本面预期的关系，美国经济中短期难以显著优于预期，人民币兑美元汇率的强势局面不会改变。基于审慎监管的需要，针对降低跨境资本流动冲击和贸易数据下滑压力，9月11日起，外汇准备金率从20%调整至0（并不是取消），将从交易层面强化人民币汇率的双向波动。目前看，资金流入与人民币升值预期的自我强化阶段或已近尾声：一、CNY与CNH逐渐向前一天人民币中间价收敛，日内收盘价相对中间价的偏离也在收敛。二、中国内地对中国香港出口及从中国香港进口的比例能前瞻性反映市场对中国经济基本面的判断，8月该指标虽然依旧处于高位，但已从44.8回落到33.5。美国下半年经济增长预期偏弱，且年内加息可能性小，美元指数中期难以反转，在美元贬值预期下全球资金更偏好新兴市场。受基本面表现和估值预期的影响，新兴经济体受益概率较大。今年来MSCI新兴市场指数相对发达市场超额收益13.9%，其中有一半是在7月和8月时间内取得。建议关注部分直接受益人民币汇率升值行业：（1）从成本收益分析，成本中海外进口部分占比越高，产成品出口占比越低，则受益人民币汇率升值的弹性越大，这方面近期的代表就是钢铁和石油化工行业。（2）从资产负债表出发，由于目前国内企业的外债主要以美元标价，因此对海外负债较多的行业而言，人民币上涨会引发企业价值重估，降低负债压力，其中以航空业为典型。（3）从业务类型出发，对开展海外业务的行业，此轮人民币汇率上涨将刺激国内需求，典型的是旅游业。
升值或成重要推动力 重视“热钱”带来的第二波消费行情（二）
华泰证券认为，中国经济韧性较强，人民币不存在长期贬值基础。中美利差重回高位，美联储9月加息预期降低，利差不会快速缩窄，为人民币保持强势提供支撑。随着逆周期因子的引入，人民币汇率与美元的相关性增强，市场化程度提升，单边趋势行情的概率较低。汇率将进入宽幅双边震荡行情，本次升值迅速存在短期回调可能，美元指数进入上行周期的尾声，中期看人民币在经历两年下行后进入小幅升值通道的概率增加。从资产负债表看，人民币升值带动A股企业人民币资产的集体升值，相对差异主要体现在负债端。以财务费用中的汇兑损益/利息支出为指标确定行业外债占比情况，在2017Q2财报中汇兑损益为负（即人民币低位时汇兑损益造成负向作用的行业）且外债占比高的二级行业主要为航空业，在人民币升值过程中债务相对值减少，财务费用降低。若人民币保持高位至9月底，则该类行业在三季报中财务费用支出将大幅减少。从利润表看，企业对材料进口成本和产品出口销售价格两个因素的对比关系决定利润对汇率变化的反应。以行业出口金额/进口金额比值小于1为指标进行筛选，即进口敏感度>；出口敏感度的行业在人民币升值过程中较获益。同时，将进口总量与行业整体产量进行对比，比重较高表示该类行业的进口业务量占整体显著，为进口敏感类行业，人民币汇率变动的影响更明显。通过两个指标联合筛选，轻工行业中的造纸业，作为生产原料中的纸浆和废纸多为进口，在人民币升值过程中，进口原料成本降低，若需求、销售价格与其他成本项保持平稳，则利润空间提升。
人民币升值增强了国际购买力，刺激本国居民在境外消费需求，从而带动部分子行业的需求复苏。在过去两年人民币贬值期间，出境游人次同比增长速度处于低位。但随人民币升值和海外购买的消费需求提升，出境游有望随之复苏，并带动航空业的需求增强。同时，以人民币计价销售但主要成本发生在海外以外币计价的境外游，在人民币升值过程中相对成本降低，天然享受汇率差的红利。从以上1）外币债务占比高；2）原材料进口>；产成品出口且进口总量/整体产量比重较高，即进口依赖程度高于出口依赖程度，且进口量对行业整体呈显著影响，；3）业务需求受人民币升值刺激提升三个维度筛选，推荐因采购和维修而持有大量美元负债，人民币升值改善汇兑盈利，且受境外游带动需求提振的航空业，及因人民币升值境外消费需求回暖而需求复苏的旅游业。建议关注南方航空、凯撒旅游。
国泰君安指出，央行预期管理逐步将国内流动性资产及价格预期波动幅度熨平，其中DR007、R007、7天SHIBOR均维持在一定水平上窄幅波动。相比人民币汇率一枝独秀，逆周期调节因子显现成效，我国国际收支平衡表的进一步优化为人民币汇率上涨提供基础。在经济面“欧强美弱”等多重因素作用下，人民币成下一个避险资产的预期催化短期人民币汇率加速走强。展望后市，我国央行下调外汇风险准备金率为零、欧央行表示10月大概率缩减买债规模，均在矫正过快的美元贬值预期，而人民币汇率上涨的基本面支撑因素仍较强，因此，未来人民币汇率或维持强势震荡局面。今年2月，银行代客远期结售汇转为顺差，并且规模一直维持在200亿元到300亿元。同时我国外汇储备规模自2月来一路增长至今，资本外流形势在人民币汇率支撑下持续改善。海外流动性体系的锚在人民币汇率及其他外币的兑换水平，其波动变化带动的是跨国资本的流动和配置力量及行为的转移。在汇率强支撑背景下，海外“热钱”流入或是影响A股市场的重要边际变量。深究其资金行为，不难发现来自海外的“聪明的钱”的投资方向与QFII较类似，反映的是对低市盈率、消费行业的追求，本质上是对蓝筹股、价值股的追求，而这正是消费股行情的核心驱动力之一。人民币汇率走强，应重视“热钱”边际力量带来的第二波消费板块表现。建议以一线龙头白马股打底仓，以弹性更好的二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹为进攻标的。行业面，看好白酒、家电二线龙头，乳制品、禽链、汽车、家居、酒店等细分领域龙头。主题投资看好雄安新区、国企改革（煤电重组）等板块。
发表于 2017-9-13 07:59:59
