《“最严资管新规”是重大利空？市场短调压力下的“自我恐吓”！》：博览研究员注意到，不少机构对于上周五（11月17日），央行等五部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，非常重视，认为这可能是对未来短中长期市场影响都非常重大的一个政策。至少就短期而言，此时的资管指导意见出台让上周五惊魂未定的股民投资者再次感受到了一丝秋意。但博览研究员的看法是，市场也许对这一政策的短期利空影响看的过甚，至于中长期影响，由于未来必定还会有其他政策变数、对冲因素出现，则变数更多、对政策的消化和适应也会越来越从容。 《“最严资管新规”笼罩下，17日银行股强势上攻是个“美丽的错误”？》：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》多处“关照”银行理财业务，可以看出，监管层已明确要让资管业务回归到其本身的样子，而不再成为银行存款业务的异形变种，银行此前在这一领域因资金优势而形成的行业优势将不再存在。这使得近30亿银行理财受影响，总规模可能大幅下降。由此，从两个不同的角度来看，银行业从长期看，接下来将受到利空和利好两个方面的影响：一方面，银行理财业务的规模很可能大幅萎缩。从对未来业绩发展预期的角度来说，这对银行业不是一个好消息；但另一方面，银行理财业务本身存在着杠杆风险，意见稿使这一风险板块的规模出现萎缩，有利于银行自身运营的稳定和安全。这意味着，如果市场着重于从资产安全的角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，有利于市场给银行股以好的估值。如果市场着重于从业绩发展角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，将对市场给在银行股上的估值产生负面影响。 《先忧后喜、短忧长喜：“最严资管新规”把一块“肥肉”割给了券业！》：从业务发展的角度，意见稿对券商资管业务带来了短期的利空（相对于自身该业务当下及此前而言）和长期的利好（相对于银行业而言），这种利空将从意见稿出台之日起显现，但随着一些逐渐条件的出现，3个方面的利好将呈现出来。这些条件包括： 1、原来购买银行理财产品的资金从这一类产品中离开； 2、券商合规资管产品总量达到一定水平； 此外，如果接下来资本市场出现重大结构性或全面性牛市，长期利好将加速呈现。 因此，意见稿对A股券商板块，将在不同时期，先后产生短期利空和长期利好两个作用。 要特别强调的是，从证监会自6月17日要求券商在业务方面做创新，到十九大报告将“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”这一要求放在与金融业有关部分的最前面，再到近期以放宽外资投资券商的股权比例限制为金融开放的“头炮”，一个清楚的信号就是：高层希望通过开放和改革，让券业更好的为实体企业带去直接融资，承担起金融业服务实体经济的重任。 意见稿在多方面使券商的资管业务方面具备了相对于银行的明显优势，就是对上述高层思路的落实。这使得博览研究员在此前就提出的“券商估值空间打开”这一结论，有了新的政策支撑。
 博览视点
“最严资管新规”是重大利空？市场短调压力下的“自我恐吓”！
【研究员】：柏双
博览研究员注意到，不少机构对于上周五（11月17日），央行等五部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，非常重视，认为这可能是对未来短中长期市场影响都非常重大的一个政策。至少就短期而言，此时的资管指导意见出台让上周五惊魂未定的股民投资者再次感受到了一丝秋意。 但博览研究员的看法是，市场也许对这一政策的短期利空影响看的过甚，至于中长期影响，由于未来必定还会有其他政策变数、对冲因素出现，则变数更多、对政策的消化和适应也会越来越从容。
【博览财经研报】博览研究员注意到，不少机构对于上周五（11月17日），央行等五部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，非常重视，认为这可能是对未来短中长期市场影响都非常重大的一个政策。至少就短期而言，此时的资管指导意见出台让上周五惊魂未定的股民投资者再次感受到了一丝秋意。 但博览研究员的看法是，市场也许对这一政策的短期利空影响看的过甚，至于中长期影响，由于未来必定还会有其他政策变数、对冲因素出现，则变数更多、对政策的消化和适应也会越来越从容。 首先，该政策的高大上，与股市预期反映的短平快，存在预期不确定和周期差。 我们看到，这个意见的内容很长、专业性极高，关键是面面俱到、积极和谨慎的表述都有。且不说普通股民，就连专业机构投资者估计也是对这个内容庞杂、涉及各方主体广泛的意见莫衷一是。而股市的一个特点是，无论对利空还是利好，市场反馈的特点都是传导链条越短、利空利多逻辑越简单直白越好。而恰恰这份主要立足于强化银行监管、附带覆盖证券保险的政策文件，传导链条很长（从银行到理财到产品分类，再到权益类产品，再到股市），中间的逻辑变因太多（并非是从A>B>C>D的冲要推导关系），那么，对银行股是利空还是利好，对债券市场是利好还是利空?恐怕从不同的逻辑角度出发，就会得出不同的意见。 比如，对于银行股来说，从规范限制“理财产品的发行、多层嵌套”来说，这对银行扩张高收益产品是不利的，可算利空。但从“打破刚兑，强调市场化”的角度来说，这对银行的增长质量和安全性，又是有益的。那么，市场到底会怎么看？显然不会单向地做单向预判。是否一定是“短空长多”预期，恐怕也并不一定。 在我看来，相比于政策本身原本到底在讲什么的云山雾罩，其实多数投资者更多是看作为“政策二传手”的各家解读机构和权威媒体对这一政策文件的解读，对文件本身实际要表达什么，对市场预期的影响更大。 而我注意到，多数分析机构对于该政策的影响虽偏向于认为短线有利空，但总体是比较淡定的。比如这几家机构的观点其实就比较中性。 中信固收：不是所谓“利空出尽的利好”，而是一个监管“新时代”开启。 光大固收：金融强监管是持久战，不存在“利空出尽的利好”。 国信宏观固收：不确定性降低，利多标准类资产(股债)。 中信建投：资管新规开启金融监管新时代； 联讯证券：再见了，刚兑。 其次，从指导意见的核心要点来看，有以下几个特点，也反映了政策稳妥推进，避免市场过分做过多利空或利多的极端解释的态度。 其一，为确保《指导意见》有序实施，设置过渡期，过渡期至2019年6月30日。按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。所以接下来对于资本市场而言，还有一年半的时间去逐步消化。 在这个过渡期内，市场心理基本上也有底了。什么样的资金可以投，什么样的资金不能投。杠杆限制上面是什么样？这些问题起码相较于此前还是有了更为清晰的预期。而在这样一种合规引导的环境下，也会使得市场资金更多去选择政策监管阻力较小的业绩蓝筹。所以后期结构性行情的主线其实还是没有受到多大的干扰的。 此前2月份已经有部分草稿出台，大体内容市场已经有了一定的预期。既然说在实施上仍然有较长时间窗口，那么中长期来看，按照博览中长期行情的看法，依然是审慎乐观不动摇的。 更何况，现在指导意见只是“征求意见稿”，仍然存在局部细节调整的转圜余地，监管层发出征求意见稿的目的也就是，如果市场对这一政策的解读太偏离监管层的意图，当成大利空或者完全不当回事或者当成大利好来鼓吹，监管层是都有改口纠偏的空间的。 简单来说，博览研究员认为，此份政策仍然秉持了7月金工会和10月份十九大精神在金融监管领域的要求：尊重现实、积极稳妥、基调不变。即，“一方面强调金融风险防控不放松，统一监管口径和去杠杆标准；另一方面又必须同时保证金融市场健康稳定发展、扩大落实服务实体能力”。 通俗点来说，政策大环境仍是降杠杆、脱虚向实，但股市地位已经相对以前已经不再边缘化，不能再有大波动（重演股灾更决不允许！）、趋势向上不变。 实际上，我们看到，从股市层面来说，17日当日除了有资管意见出炉，还有国务院印发按照10%的比例划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知，划转范围包括中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围——这被认为是一个对保证股市中长期稳定性，加快传闻太久的社保基金扩大入市，更加直接的重大利好。 这也说明，同时在影响股市趋势的是多重多空因素对冲的，监管层不会允许市场因某一个政策文件就过于亢奋或恐慌，这都是不符合现在的监管基调的。
官媒“批茅台股价虚高”对短线冲击更大！资管新规只是“助攻”
【研究员】：柏双
博览研究员认为，资管意见并非上周行情下跌主因，而是给本身就已利空堆积，面临下调压力的行情上，再一次的落井下石加了把力罢了。 上周行情在周二（14日）开始，也就是资管意见公布前，其实就已经丧失掉了中字头、金融股、次新股、芯片科技股、蓝筹白马股有序轮动的良性局面，出现了调整信号。资金在各板块之间开始青黄不接，这个时候市场在周四稍微企稳止跌，晚间新华网便开了金口，对贵州茅台的持续大涨进行了点评——这进一步加剧了原来的白马主涨其他热点轮动的局面的崩坏。
【博览财经研报】落脚到对当下行情的判断上，上周行情下跌的真因何在？那么新来的资管意见的影响又何在？ 博览研究员认为，资管意见并非上周行情下跌主因，而是给本身就已利空堆积，面临下调压力的行情上，再一次的落井下石加了把力罢了。 上周行情在周二（14日）开始，也就是资管意见公布前，其实就已经丧失掉了中字头、金融股、次新股、芯片科技股、蓝筹白马股有序轮动的良性局面，出现了调整信号。资金在各板块之间开始青黄不接，这个时候市场在周四稍微企稳止跌，晚间新华网便开了金口，对贵州茅台的持续大涨进行了点评——这进一步加剧了原来的白马主涨其他热点轮动的局面的崩坏。 这个点评，我相信大家也都看到过了：新华网刊发《理性看待茅台的股价》一文称，已经达到9000多亿总市值的贵州茅台，能否坚守慢牛意义重大：2001年7月31日上市至今，贵州茅台的股票走势向投资者诠释了何谓慢牛。能够坚持16年之久的慢牛，在A股市场上可谓稀世珍宝。如果从“慢牛”变成“奔牛”，即便厚重如茅台，也会被迅速摊薄优势，进而割裂支持者阵营。 在各路机构纷纷调高茅台目标价的时候，新华社的评论无疑表明监管层对于目前市场狂热追逐价值股的做法已经产生了担忧，不希望价值投资，变成价格投机。而茅台随后就在当日晚间自己发文提醒投资者要警惕股价泡沫，也说明了预期的变化。 茅台虽好，但不可贪杯。 也许当前白酒的确称不上泡沫，我也相信在未来若干年茅台还能继续刷新高点。但是眼下这个环境，监管层很明显还是希望市场的情绪能够更为理性地对待白马股——事实上，伴随着一些券商和外资投行不断调高茅台股价的同时，不少私募也同样说出了茅台万亿市值之时，也就是清仓卖出之时的观点。可见，在监管层预期引导下，市场对于以茅台为代表的涨幅已经非常高的绩优白马，心态正在发生变化。 那么从这样的一个角度看，也即是表明前期涨幅较大的白马股在短中期方向上迎来调整的概率更大。类似于之前那种极端分化的二八行情或要告一段落了。 当然了，就像网络端子调侃的那样“裁判对准茅台打了一枪，结果中小创都倒下了”。我认为目前行情也是如此，漂亮50跌出新高，要命3000涨出新低。这样的极端行情，也需要一个调和的过程。所以结合上周五证监会“5家30亿”减量又降价的IPO审核动作看，监管层目前并不希望小票受到太大的负面环境压制。 这也符合我之前提到的“小票极端杀估值的环境得到改善”的观点。 博览研究员依旧重申我们的纲领观点坚持未变，还是继续延续着前几日“白马股空间短期内不大，海拔已高，风大慢走”的看法。 从我近期写文章表达不看好白马股以及市场短期空间开始，我在文章中也提到了预判具体调整节点的难度很大，需要看到市场轮动节奏难度加大以及政策面出现变化。 那么到了新华网的评论为止，可以说我提出要观察的两个点都有了信号出现。所以，市场内部调整更多是监管层希望市场内部估值得到一次消化。但是这个初衷很明显是更多来自于市场的非理性表现，而不是政策面的导向变化。所以决定了短期调整后，还有希望再次延续之前的行情特征走下去。毕竟这个市场要融资，要吞吐资金，如果说连白马股都不让炒了，那么这个市场就没有什么可以炒了。 再来谈第二个，正是基于第一个对当下行情在短中期上带来了不好的影响。所以，市场对于第二个，也就是资管意见稿会更多倾向于防守观望。如果说没有后者意见稿出台，那么市场跌下来还敢去抄底。但是现在面对着一个预期复杂、涉及众多的不确定性因素，很难去判断短期的多空含量，我相信敢去抄底的人起码就少了很多。那么同样的情况下，买盘力量的不足也会无形地放大卖盘的威力。 从券商机构报道看，有好有坏，从文件内容影响看，长多短空。所以，最后要说的是，在短期内仍然要做好风险防控。 好冷！央妈提前给大伙加了一条秋裤。天凉了就把”防风衣“穿起来吧，毕竟有种冷，叫做央妈觉得你冷。至于市场是不是真的冷，过了段时间，监管层自会出面纠正市场一致性预期，这种套路早已见怪不怪。
决策参考
“最严资管新规”笼罩下，17日银行股强势上攻是个“美丽的错误”？
【研究员】：杨波
结论：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》多处“关照”银行理财业务，可以看出，监管层已明确要让资管业务回归到其本身的样子，而不再成为银行存款业务的异形变种，银行此前在这一领域因资金优势而形成的行业优势将不再存在。这使得近30亿银行理财受影响，总规模可能大幅下降。由此，从两个不同的角度来看，银行业从长期看，接下来将受到利空和利好两个方面的影响：一方面，银行理财业务的规模很可能大幅萎缩。从对未来业绩发展预期的角度来说，这对银行业不是一个好消息；但另一方面，银行理财业务本身存在着杠杆风险，意见稿使这一风险板块的规模出现萎缩，有利于银行自身运营的稳定和安全。这意味着，如果市场着重于从资产安全的角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，有利于市场给银行股以好的估值。如果市场着重于从业绩发展角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，将对市场给在银行股上的估值产生负面影响。
【博览财经研报】上周五（11月17日），在整个市场出现明显分化的时候，银行股以放量强势上攻，为分化做出了注解。当天，新华社发表文章，要求市场理性看待市场，强调“我国市场主要指数，尤其是大盘蓝筹股涨势明显，全年股市投融资功能明显增强，市场波动率明显降低、市场秩序明显好转的格局已经确立……从事物比较的方法与结论来看，任何事物都有好、中、差之分，优秀的永远是少数，龙头更是稀缺的。全球没有哪个市场是全部个股普涨普跌的市场，股市‘二八’也好，‘一九’也罢，都是市场日益成熟的表现，投资者应积极面对，更好地认识和驾驭这种规律。” 当天下午，央行等多部委联合发行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“意见稿”），同时，央行还配发了“中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问”（下称“问答”）。 虽然这是一个“意见稿”，但从我国金融领域行政监管的实操历史上来看，以如此方式 正式公布的意见稿，基本上会被默认会有行政管理效力的规范性文件（当然，不排除未来在一个内容上有所修改。）。 从这一意见稿中的相关规定出发，博览研究员认为，从两个不同的角度来看，银行业从长期看，接下来将受到利空和利好两个方面的影响。 一方面，银行理财业务的规模很可能大幅萎缩。从对未来业绩发展预期的角度来说，这对银行业不是一个好消息。 另一方面，银行理财业务本身存在着杠杆风险，意见稿使这一风险板块的规模出现萎缩，有利于银行自身运营的稳定和安全。 这意味着，当市场着重于从资产安全的角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，有利于市场给银行股以好的估值。当市场着重于从业绩发展角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，将对市场给在银行股上的估值产生负面影响。 意见稿多处“关照”银行理财 在意见稿中，针对银行理财业务，有如下“关照”： 1、将银行理财等同于银行资管。 意见稿将资产管理业务定义为：银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。 紧接着，意见稿强调，“金融机构不得开展表内资产管理业务。” 从这两条可见，意见稿将“银行理财”视作“银行资管业务”，而强调不得开展表内资管业务，就意味着，未来，银行理财以后没有表内表外之分了，统统全部属于表外。 2、关于公募产品的相关规定，压缩了银行做合规理财产品的投资范围和收益空间。 意见稿明确，“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。” “固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%。” 由此可见，今后银行创设理财产品的空间已被严格限定，更重要的，是利润空间不会太大。而利润空间不太，就意味着购买银行理财产品的投资人，其收益将比意见稿出台前出现缩水，这也就会带来营销上的困难 3、由于在产品的投资范围上有上述专门的限定，银行理财产品通过以“嵌套”加杠杆方式提升收益的空间也受到了限制。在同样市场环境、同样风控水平下，与其它资管主体相比，产品在收益方面没有竞争优势。 意见稿指出“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。 由于银行理财产品投资债权类资产的比例不得低于80%，故而，其只剩下低于20%的产品额度可用来投资资产管产品。这决定了，未来，其在加杠杆提升收益方面，与其它资管主体相比，在同样市场环境、同样风控水平下，产品收益没有竞争优势。 4、打破刚性兑付的要求，使银行在自身投资能力有限的前提下，没有太大动力发展银行理财。这一点对于银行理财业务内部结构和业务收益有着很大的影响。 意见稿围绕打破刚性兑付，从“净值管理”、“刚兑认定”、“分类惩处”、“投诉举报”四个方面做出了规定。 如央行相关负责人在“问答”中所说，实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者。 也就是说，一方面，预期收益型理由产品将面临“退市”，另一方面，新的规定让银行未来“凭空”又少了一个“进项”。 总之，从上述4点可以看出，监管层已明确要让资管业务回归到其本身的样子，而不再成为银行存款业务的异形变种，银行此前在这一领域因资金优势而形成的行业优势将不再存在。 近30亿银行理财受影响，总规模可能大幅下降 “问答”中，央行相关负责人说，近年来，我国金融机构资产管理业务（以下简称资管业务）快速发展，规模不断攀升，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。 根据银监会相关负责人的表述，2017年6月末，银行理财余额为28.4万亿元，较2016年末下降0.65万亿元；理财产品余额同比增速降至“个位数”，较去年同期大幅下降35个百分点。 虽然两组数据不能完全吻合，但主要可能是“四舍五入”的因素造成的。 根据中国银协的《中国银行业理财市场年度报告（2015）》，2015年净值型理财产品资金余额1.37万亿元，较2014年底增长0.81万亿元，增长幅度为144.64%。 中国银协在今年7月发布了《2016年中国银行业理财业务发展报告》，这一报告没有公开发表，围绕这一报告的公开信息中，只是提到“净值型理财产品市场占比9.37%的增速，高于2016年全市场银行理财发行数量7.27%的增速。” 不过，有消息称，该报告预期，短期内预期收益型产品仍然是市场的主流。 由此，我们可以说，接下来，银行的理财产品总规模将大幅下降。 结论 综上所述，一方面，银行理财业务的规模很可能大幅萎缩。从对未来业绩发展预期的角度来说，这对银行业不是一个好消息。 另一方面，银行理财业务本身存在着杠杆风险，意见稿使这一风险板块的规模出现萎缩，有利于银行自身运营的稳定和安全。 这意味着，当市场着重于从资产安全的角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，有利于市场给银行股以好的估值。当市场着重于从业绩发展角度去看待A股银行板块时，意见稿的出台，将对市场给在银行股上的估值产生负面影响。
先忧后喜、短忧长喜：“最严资管新规”把一块“肥肉”割给了券业！
【研究员】：杨波
结论：从业务发展的角度，意见稿对券商资管业务带来了短期的利空（相对于自身该业务当下及此前而言）和长期的利好（相对于银行业而言），这种利空将从意见稿出台之日起显现，但随着一些逐渐条件的出现，3个方面的利好将呈现出来。这些条件包括： 1、原来购买银行理财产品的资金从这一类产品中离开； 2、券商合规资管产品总量达到一定水平； 此外，如果接下来资本市场出现重大结构性或全面性牛市，长期利好将加速呈现。 因此，意见稿对A股券商板块，将在不同时期，先后产生短期利空和长期利好两个作用。 要特别强调的是，从证监会自6月17日要求券商在业务方面做创新，到十九大报告将“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”这一要求放在与金融业有关部分的最前面，再到近期以放宽外资投资券商的股权比例限制为金融开放的“头炮”，一个清楚的信号就是：高层希望通过开放和改革，让券业更好的为实体企业带去直接融资，承担起金融业服务实体经济的重任。 意见稿在多方面使券商的资管业务方面具备了相对于银行的明显优势，就是对上述高层思路的落实。这使得博览研究员在此前就提出的“券商估值空间打开”这一结论，有了新的政策支撑。
【博览财经研报】上文提到《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“意见稿”），以及“中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问”（下称“问答”），对A股银行板块的影响。 根据文中关于意见稿对银行理财业务长期发展趋势所带来影响的相关推测，结合意见稿本身与券商资管业务的相关表述，博览研究员认为：从业务发展的角度，意见稿对券商资管业务带来了短期的利空（相对于自身该业务当下及此前而言）和长期的利好（相对于银行业而言），这种利空将从意见稿出台之日起显现，但随着一些逐渐条件的出现，3个方面的利好将呈现出来。这些条件包括： 1、原来购买银行理财产品的资金从这一类产品中离开； 2、券商合规资管产品总量达到一定水平； 此外，如果接下来资本市场出现重大结构性或全面性牛市，长期利好将加速呈现。 因此，意见稿对A股券商板块，将在不同时期，先后产生短期利空和长期利好两个作用。 要特别强调的是，从证监会自6月17日要求券商在业务方面做创新，到十九大报告将“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”这一要求放在与金融业有关部分的最前面，再到近期以放宽外资投资券商的股权比例限制为金融开放的“头炮”，一个清楚的信号就是：高层希望通过开放和改革，让券业更好的为实体企业带去直接融资，承担起金融业服务实体经济的重任。 意见稿在多方面使券商的资管业务方面具备了相对于银行的明显优势，就是对上述高层思路的落实。这使得博览研究员在此前就提出的“券商估值空间打开”这一结论，有了新的政策支撑。 先忧和短忧：通道业务判“死刑”、资金池业务老套路被否、净值管理要求逼迫产品转型 根据意见稿的要求，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。” 此外，在“关联交易”一事上，意见稿说：“金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定。金融机构的资产管理产品投资本机构、托管机构及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行或者承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。” 从这两点可以知道，此前在券商资管业务中占一定比例的“通道业务”被判“死刑”。 在今年在5月19日的新闻发布会上，证监会发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。当时有一种说法是，按简单统计，券商资管收入占券商收入9.5%左右，不同资管机构的通道业务收入比例差异很大。按中位数25%计算，考虑到未来通道业务收入为0，对证券行业收入的影响在2%~3%左右。 在资金池业务方面，意见稿以“规范”两字定义，它通过“不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”这样一个要求，将目前行业内资金池的主要套路全面“点了名”，显然，包括券商在内的金融机构不能再按老套路做资金池了。 在净值管理方面，如上文对银行业的讨论中所说，这意味着当前占市场绝大多数的预期收益型资管产品将要“退市”。在券商净值型产品没有大规模跟上来的时候，券商在这一块的业务总体上就是下降的。 最后，要指出的是，上述三个方面的“忧”，将在意见稿出台后就对券商产生影响。但最迟到过渡期结束（即2019年6月30日），该影响就会达到最大值，并结束影响。 后喜和长喜：产品类型、嵌套加杠杆等方面相对于银行有优势 如上文所说，从意见稿中可以看出：“监管层已明确要让资管业务回归到其本身的样子，而不再成为银行存款业务的异形变种，银行此前在这一领域因资金优势而形成的行业优势将不再存在。” 在认为银行的理财业务面临长期不利的同时，博览研究员看到了券商在资管业务方面的长期受益点： 1、产品类型多样性方面较银行有明显优势。 意见稿和“问答”中对银行接下来的资管产品有明确限定，而券商在这方面是没有限制的。这意味着未来在资管产品多样性上券商较银行有优势。 2、券商资管产品类型的多样性带来总体可给投资人带去的收益水平将高于银行理财产品。 3、“嵌套”加杠杆使上述收益水平的优势进一步放大。 以上这三点让博览研究员认为，即便意见稿给券商资管业务会带来“忧”，但必然会转为“喜”。如果接下来资本市场出现重大结构性或全面性牛市，券商资管产品将获得更好的销售环境，故而长期利好将加速呈现。 此外，对于“资金池”，博览研究员认为，既然是“规范”，那么，是不是可以认为，今后只要不采用“滚动发行、集合运作、分离定价”这三招，包括券商在内的金融机构是不是还可以做资金池业务呢？由于这一猜测所带来的可能性“利好”，对所有金融机构都可能是“利好”，所以不将其与上述3点放在一起。
焦点透视
按照“最严”新规，资管产品果真只能嵌套一层吗？领导们，这里有个BUG啊！
【研究员】：杨波
结论：博览研究员发现，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“意见稿”）中关于“嵌套”的相关表述，一方面存在着产生两种歧义性理解的空间，另一方面，两种歧义性理解都指向同一个问题：通过一些特定的“嵌套”，在实际的金融实务中，资管产品的“嵌套”层级并非当下许多券商研报所说的，“只能套一层”，而是“多层”。 由于产生上述理解的根源，与公募证券投资基金有关，故而，这种可能的“多层嵌套”最终与A股的运行有关。而这既会成为促使股市出现重大结构性牛市或全面牛市的因素，也会在市场进入改状态后，进一步向“过热”的方向发展。 这显然不是意见稿的制订者所想实现的改革成果，更不是高层所想看到改革成果。 博览研究员希望这是一个“错误”的发现，希望在后续各监管机构给出监管细则时，对于与公募证券投资基金有关的嵌套规定，有一个更明确的限定。
【博览财经研报】博览研究员发现，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“意见稿”）中关于“嵌套”的相关表述，一方面存在着产生两种歧义性理解的空间，另一方面，两种歧义性理解都指向同一个问题：通过一些特定的“嵌套”，在实际的金融实务中，资管产品的“嵌套”层级并非当下许多券商研报所说的，“只能套一层”，而是“多层”。由于产生上述理解的根源，与公募证券投资基金有关，故而，这种可能的“多层嵌套”最终与A股的运行有关。 意见稿开篇就指出，我国资产管理业务存在着多层嵌套等问题。出现这一新规定，就是为了解决这一问题。其原因在2015年股灾中就找得到答案。 如果博览研究员的这一“发现”在未来成为“现实”，当股市出现重大结构性牛市或全面牛市时，资金在特定时间段里的单向流动将因“多层嵌套”资管产品的实际存在而放大。而这种情况的出现，更可能是在市场参与方和监管层都确认股市已进入是重大结构性牛市或全面牛市之前就已存在。 历史经验告诉我们，资金的单向流动在特定时间段放大后，是有可能带来股价或整个市场泡沫程度过大，并最终崩盘的。那么，这种现象是监管层或高层想要的吗？ 博览研究员希望这是一个“错误”的发现，希望在后续各监管机构给出监管细则时，对于与公募证券投资基金有关的嵌套规定，有一个更明确的限定。 两种歧义性理解带来同一个指向 最终可能产生与改革初衷相背离的金融问题 意见稿指出：“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。” 对于这一要求，博览研究员得到了两种理解： 理解一：当A资管产品投资了B资管产品之后，B资管产品不能再投资其他资管产品，但可以投公募证券投资基金。 理解二：当A资管产品，投资了B资管产品之后，B资管产品不能再投资包括公募证券投资基金在内的其他资管产品。但是，当B资管产品是公募证券投资基金时，B资管产品还可以投资其他资管产品。 可见，不论意见稿的上述内容如何理解，都存在着这样一种情况：通过一些特定的“嵌套”，在实际的金融实务中，资管产品的“嵌套”层级并非当下许多券商研报所说的，“只能套一层”，而是“多层”。 由于产生上述理解的根源，与公募证券投资基金有关，故而，这种可能的“多层嵌套”最终与A股的运行有关。 从历史经验看，场外资金的入市，需要市场有明显的赚钱效应。换言之，这与“羊群效应”有着密切的关系。根据中国银协在今年7月发布了《2016年中国银行业理财业务发展报告》，我国理财产品大多数是由分散的自然人购买的。而意见稿将理财产品全部看作资管产品，因此，我们认为，资管产品有出现“羊群效应”的根基。 在这两个因素的基础上，博览研究员认为，前述那中最终与A股运行产生关系的“多层嵌套”资管产品，既会成为促使股市出现重大结构性牛市或全面牛市的因素，也会在市场进入改状态后，进一步向“过热”的方向发展。 显然，这在某种程度上就是2015年牛市的重演，而后果是惨痛的。 这显然不是意见稿的制订者所想实现的改革成果，更不是高层所想看到改革成果。 结论 十九大报告将“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”这一要求放在与金融业有关部分的最前面，近期以放宽外资投资券商的股权比例限制为金融开放的“头炮”，因此，不论从哪个方面来说，虽然公募证券投资基金业务自身天然的与“嵌套”有关，但监管层不能不能简单的将“公募证券投资基金除外”这个表述一删了事。 按照意见稿的原则——“对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间”，监管层接下来，需要对意见稿中“公募证券投资基金除外”这一表述给出一个既标准统一（按央行相关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问时所说的，“对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。”），又不至于发生新的“多套嵌套”的规定。
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发表于 2017-11-20 09:04:51
