投资策略
经济工作会议凸显几大看点 多主题投资值得期待
刚闭幕的中央经济工作会议指出，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。
会议在总结2017年经济工作同时，确定了2018年经济工作的基调和重点。其中，关于资本市场，会议提到要“促进多层次资本市场健康发展，更好地为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线”。会议指出，要围绕推动高质量发展，做好8项重点工作，其中多项内容与国企改革相关。在深化供给侧结构性改革方面，要求大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能；同时深化电力、石油天然气、铁路等行业改革。会议还要求，激发各类市场主体活力，其中，要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案，围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制。加强国有企业党的领导和党的建设，推动国有企业完善现代企业制度，健全公司法人治理结构。
一、总基调对宏观发展影响深远。会议指出，推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。
中金表示，十九大提出中国特色社会主义进入新时代，面临的主要矛盾已经转变，经济工作会议也强调要促进从高速增长到高质量发展，这是本次中央经济工作会议最核心词汇。中银国际认为，会议明确了推动高质量发展将是根本要求，所有重点工作都将围绕实现高质量发展来进行，不仅如此，在高质量要求的新背景下，由于传统的对指标考核体系不再适用，还要求建立形成起新的一套体系，包括指标、政策、统计等方方面面，虽然没有谈及新体系的具体内容和方向，但是从强调的事项和角度来看，对于民生、环保、创新、经济系统运行稳健（防控金融风险）等方面或是重点。倘若新目标和新体系严格得到执行，将对宏观运行、行业发展产生深远的影响。
二、金融风险防范成为重点。会议确定，按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。
中银国际认为，金融防范风险成为重点，金融监管仍将加速。会议强调，三大攻坚战中，防控金融风险是重点，并且单独列举金融与地产、金融体系内部这两个环节，同时强调积极的财政政策取向不变，还要保持货币信贷和社会融资规模合理增长。对目前宏观杠杆率的风险，重点在于金融系统内部及向地产市场的输送，降低金融体系内部的杠杆、降低金融向地产投机性炒房输送的杠杆，将是来年监管的重点。
三、多个主题投资值得期待。中银国际表示，会议对多项重点工作进行了细化，并提出一些新的思路，包括完善国企国资改革方案、农业政策从增产导向转向提质导向、保持京津冀合理职业结构、提高城市群质量、推进中小城市网络化建设、引导特色小镇健康发展等等，可以关注后续的具体政策，类似国企改革、科技创新、农业供给侧、雄安、粤港澳、特色小镇、智能城市、一带一路、住房租赁等主题投资方向值得期待。
中金认为，结合目前增长的现状及中央经济工作会议精神，预计2018年的市场环境整体依然是积极的。流动性环境估计“有惊无险”，增长环境稳中求进，同时无论A股和港股的估值与历史比、跨市场比都不极端，这样的环境依然整体有利于股票投资者。结构上，重视消费升级（品牌消费）、产业升级（优势制造业）、产业整合（环保及老经济整合）等产业层面的趋势。
前海开源首席经济学家杨德龙认为，中央经济工作会议与党的十九大报告精神一脉相承，经济政策的连续性、一贯性无疑也给市场吃了一颗定心丸。过去五年来，在我国经济转型中，市场出现了三个积极变化；一是供给侧改革的深入推进使得钢铁、煤炭、有色等周期品从产能过剩逐渐转向供需平衡；二是消费市场崛起，消费对GDP的贡献已经超过投资；三是高科技行业取得长足进展。在中央经济工作会议提出的八项重点工作中，深化供给侧结构性改革、增强消费对经济发展的基础性作用，大力培育新动能，强化科技创新等均涵盖其中。当前，因资金面紧张、年底机构获利了结等因素，市场仍在调整当中，但预计这种情况在明年1月起会有所改善。盈利改善的周期品、消费白马股仍有配置机会。
四、多项热点民生问题被点名。除部署经济工作，此次会议还强调了许多民生问题，点名了中小学生课外负担重、“择校热”、“大班额”、婴幼儿照护和儿童早期教育服务、网上虚假信息诈骗等时下社会热点。中银国际表示，这些内容并不属于传统经济活动，显示出经济会议已不再局限在供给侧改革这样的传统经济范畴内，而是体现出经世济民，这是对经济发展的更高层次的要求，也是中央对热门的民生问题的迅速反应。这对市场将产生正面的影响。经济工作会议对上述事宜的强调，将使为民生和社会有正面贡献的优质公司获得溢价。
2018年行业投资策略之社会服务
2017年餐饮旅游行业整体平稳，子行业分化，连锁酒店、免税业景气向上，出境游、景区相对平淡。年初至今12月18日指数相对上证指数收益-10.43%，免税龙头中国国旅、酒店龙头首旅酒店取得显著超额收益。华泰证券认为，16/17年板块估值持续回落，绝对估值和相对大盘估值处于历史低点，18年行业景气度有望提升，估值回归，建议紧抓两条投资主线：1）强者恒强，连锁酒店、免税景气持续，龙头高增长；2）出境游景气拐点，龙头估值修复；景区个股客流恢复、管理机制改善带来估值回归。
一、酒店业。酒店住宿需求稳增，供给端产品结构持续升级。成本上涨压力、长期价格滞涨，推动经济型酒店进入长期提价周期；消费升级，中端酒店需求旺盛，供给开启高速扩张，同样处于长期房价上涨周期。国内华住、锦江、首旅三大酒店集团凭借品牌和规模优势，通过整合存量和加盟管理快速提升市占率，发力中端提升盈利能力，行业有望诞生大市值龙头公司。
二、免税业。消费升级、政策积极引导海外消费回流，国内免税业空间广阔。海南旅游市场旺盛，政策持续放宽带动离岛免税消费持续旺盛。中国国旅2016年底完成国企改革，管理层变更释放企业活力，明确免税“全球前三”战略目标。公司凭借牌照优势，发力机场等免税销售渠道，市占率有望继续提升，规模优势同时有望带来盈利能力的提升。
三、出境游：消费升级驱动，预计出境游渗透率和客单价均有较大提升空间，行业长期空间广阔。15-16年因地缘政治、签证政策收紧等对高权重目的地客流产生较大影响，整体出境游人次增速步入个位数区间，17年下半年出境游人次增速拐点显现，18年行业整体复苏可能性较大。龙头旅行社品牌和规模优势显著，产业链布局完善，市场份额和盈利能力有望继续提升。
四、景区。大众观光游向休闲度假游转变，传统观光景区客流增速趋缓，亟待转型升级综合度假区。16/17年景区板块客流增速受天气等因素影响持续低于预期，估值回落较多，18年客流恢复性增长有望带动估值回归。部分公司有望受益于高铁开通、管理机制改善迎来中长期拐点。
建议紧抓两条投资逻辑超配板块：1）强者恒强，连锁酒店、免税高景气，龙头业绩高增长，行情有望持续（首旅酒店、中国国旅）；2）关注出境游景气拐点，龙头估值修复（凯撒旅游）；景区个股客流恢复、公司管理机制改善带来估值回归（黄山旅游、三特索道、峨眉山A、中青旅）。
风险提示：重大自然灾害；国际政治环境重大变故；政策与汇率剧烈变动。
2018年行业投资策略之轻工造纸
一、造纸：造纸价格经历2016-2017连续大涨后，2018年预期回归平稳。上游：废纸价格已回落，木浆价格筑顶。2017Q2以来因外废进口受限，国废供给紧张，废纸一度涨至3069元/吨，之后开始回调，目前废纸价格约2502元/吨。预计随着废纸进口标准制定，废纸进口逐步正常化，供给紧张局面将得以缓解，但2018年未分拣废纸进口受限，预计废纸价格中枢将较往年上移。木浆方面，2017Q3由于国际产能投放销售不及预期，国内库存相对低位，价格涨势迅猛。预计随着巴西Fibria产能投放压力，港口库存提升，价格将筑顶回落。成品纸方面：原材料价格下行压力、环保压缩供给边际效应减弱，下游需求平稳，预计后市纸价回归平稳。目前包装纸价格高位松动，结束此前单边上涨趋势，文化纸供需整体下行，因木浆价格拉动，价格相对平稳。看好2018年存在明确产能投放预期的纸企，典型如太阳纸业。
二、包装：大行业，小公司，原材料价格大涨压力下，龙头企业有望获得市占率提升红利。2016年我国包装行业规模以上企业主营业务收入为11743.79亿元，同比增长4.98%；利润总额715.67亿元，同比增长4.61%。目前我国包装行业市场集中度较低，2017年1-9月，3家主要纸包装行业上市公司裕同科技、合兴包装、美盈森市场占有率分别为1.73%、1.64%、0.77%，合计占比4.14%，与海外龙头IP、WR合计25%市占率相比，国内龙头存在巨大整合空间。预计18年包装行业业绩底部向上，需求稳定，上游松动，看好客户优质，与客户共成长的包装企业，典型如裕同科技、合兴包装等。
三、家居：行业竞争虽有所加剧，但家居万亿大市场，且细分定制行业依然稳健成长，软体家居潜力大，龙头企业优势渐显。定制家居行业2017年迎来IPO热潮，尚品宅配、欧派家居、金牌厨柜等纷纷上市，但龙头企业市占率仍较低。另外全装修房大势所趋，中央政策持续推进，房企亦助力开发，B端业务有望成家居龙头业绩新驱动。龙头企业发力渠道和产能，依托强大的品牌与管理优势，未来竞争优势渐显，看好管理优质、品类完善的定制龙头欧派、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜，及受益全装修大趋势的大亚圣象等。软体家居行业马太效应显著，市场向龙头集中，看好具备长期拓展品类成长的软装龙头。
四、其他必选消费：（1）生活用纸行业空间广阔，我国人均生活用纸消费量5.7公斤，远低于发达国家。从消费习惯看，高端生活用纸渗透率将不断增强。看好具备全国产能布局，产品结构稳步升级，渠道、营销发力，激励到位的龙头企业，典型如恒安国际、中顺洁柔。（2）卷烟行业清库存基本完成，行业产销回暖。高档卷烟消费占比提升，未来烟标行业集中度也有望提升，烟标行业市场规模约352元，劲嘉、东风市占率仅为6.82%和5.86%。劲嘉股份主营烟标业绩稳健，社会包装持续开拓，智慧包装前瞻性布局，“大包装+大健康”双主业并进。（3）文教办公用品行业市场规模超千亿，行业集中度仍低，龙头空间广。晨光文具为国内资本市场（包括A股和H股）的唯一文具大龙头，龙头地位兼具稀缺性属性，公司一体两翼效果显著，业绩持续加速，作为品牌与渠道的集大成者，大市值可期。
中信建投建议关注：太阳纸业（文化纸龙头，18年新增产能保障业绩）、裕同科技、合兴包装（客户优质，2017业绩低谷）、欧派家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜（定制龙头，管理层优秀，品类齐全，业绩增长稳定）、大亚圣象（受益全装修大趋势）、中顺洁柔、恒安国际（成本端有望改善，内部激励到位，产能、渠道拓展保障收入、业绩增长）、劲嘉股份（烟标龙头，主业护城河较强，社会包+大健康发力）、晨光文具（稀缺龙头，一体两翼效果显著）、及具备长期拓展品类成长性的软装龙头。
风险提示：细分消费行业领域竞争明显加剧。
2018年行业投资策略之保险
新业务价值作为推动内含价值增长最主要的价值指标，在上市险企均以个险渠道为主的情况下，其核心贡献指标包括代理人团队规模，代理人人均产能和新业务价值率。分解上市险企新业务价值增长的推动力，目前上市险企新业务价值增长的主要推动力为代理人团队规模的增长。
代理人团队作为保险市场供给端的核心，考虑保险投资需求和保障需求存在的持续性，我们认为代理人团队在2015，2016年的高增速的主要产生原因为2015年10月代理人资格考试的取消。虽然我国代理人团队总规模较大，但渗透度较亚太成熟保险市场日本，台湾相比仍然较低。至2020年，保险市场代理人团队可支撑的年复合增速为21%，代理人团队规模发展空间仍大。
从保险需求端看，考虑寿险行业的发展主要为存量财富的转移，相比保险密度、保险深度等流量指标，人均保单件数和人均保额能更加准确地反映国民保障力度。较低的人均保单件数和人均保额反映了我国居民保障力度不够，保险行业上升空间巨大的现状。经济发展推动保险的消费能力。我国有9个省份人均GDP超1万美金，正处于保险消费升级的转折点。可投资资产规模和高净值人群持续上涨，保险消费能力不断提升。社会变化加大保险保障需求。人口老龄化加速，医疗费用逐年上涨推动保障需求的扩展。国家政策不断促进保险行业强监管且大力推动保险市场规模的扩大。
中信建投认为，受134号文影响，2018年上市险企开门红多采用年金险加万能险双主险的方式，目前市场预期较低，但保单销售对给付年限敏感度低，2018年开门红有望超预期。预计2018年保费增速，新业务价值增速将维持20%以上高增速。预计国债收益率将维持高位，险企投资收益维持乐观。准备金评估利率在2018年将持续上行，准备金释放将带来上市险企净利润的加速释放。目前A股保险估值P/EV处于1.25-1.6的区间内，H股保险P/EV处于0.85-1.4的区间内，处于历史中枢。2018年保险将面临业绩估值双提升，戴维斯双击仍成立，且H股保险投资空间大于A股保险投资空间。个股推荐：中国太保，新华保险，中国太平。
2018年行业投资策略之银行
进入4季度，国债收益率继续回升，资金面维持“紧平衡”，将“金融去杠杆的“三阶段”模型修正，其中变化是：“稳货币”阶段延长到本年年底，“降利率”阶段从2018年开始，预计将持续至少6个月，因普惠金融定向降准18年正式落地，预计将释放3000亿—8000亿的流动性，释放流动性降利率。在“降利率”阶段，预计负债端成本率将下降，NIM的变化主要看资产端定价能力，定价能力优势显著的银行将受益更显著。
中信建投指出，银行资产增速回落，前三季度资产增速从15.8%下降到10.6%；表外融资规模下降，表外融资总额从1月的1.24万亿下降到3季度末的0.37万亿；存款增速持续下降，10月M2同比增速下降到8.8%，进入下半年银行存款总额增长缓慢。这种效应存在正面和负面的影响。正面是：资金开始流向实体，前10个月新增人民币贷款总规模约12万亿，贷款增速回升到13%；负面是：市场流动性趋紧，同业利率、理财利率、国债收益率都在持续回升中，资金利率被大幅提高。综合看，信贷资金在高成本流向实体，政策的“双刃剑”效应显现，后续的政策需要纠正其负面影响。
金融去杠杆的政策效应已显现，但政策目标尚未完全实现，从而需在18年延续。理财规模依然较高；而非标资产久期较长，规模下降和调整都需时间；而表外资产规模结构复杂规模庞大，调整更需较长时间；同业存单发行量过大，18年1月预计规模将持续下降；股权融资领域，预计规模将持续下降。金融去杠杆将继续。另外，在流动性相对宽松背景下，利率会下降，需要监管层从监管和实施的层面，加强政策落实，防止银行重新加杠杆。
2018年行业核心指标预测：1、2018年，新增人民币贷款预计在14万-14.5万亿左右，同比增长12%；2、2018年，社融预判总量预计20-21万亿左右，同比增速为12%；3、净息差：预计18年环比回升10个bp左右，达到2.20%-2.25%；4、对中间业务收入增速的判断：预计18年非息收入同比下降10%左右；5、不良增速：18年新增不良预计0.2万亿—0.22万亿，不良余额达1.91-1.93万亿，不良率1.69%-1.72%，不良率将环比下降；6、对18年理财的判断：同比下降18%—20%；余额预计下降到22万亿左右；7、对18年住房按揭贷款增长的判断：预计规模2.5万亿左右，同比规模下降20%左右。
18年货币政策主要内容是：定向降准释放和同业存单纳入MPA监管，从而流动性相对宽松、负债端成本率将趋于稳定或开始缓慢下降。继续定向降准的可能存在，加息概率相对较低。从“明斯基时刻”到“灰犀牛”再到“不发生系统性金融风险”，风险管控成政策面主要强调的内容，“一委一行三会”混业监管框架正式成立，金融委是金融监管政策的核心决策方。而“央行大资管”监管新规重点在对交叉性金融业务展开监管，银行理财业务发展迎来新时代，产品以非保本、净值型为方向，未来以子公司方式开展业务，非标、通道、嵌套统统受限，规模将继续下降，也将降低银行负债端成本率。目前5大行债转股专营子公司都正式开业，预计18年落地项目比率提高。
今年大部分银行公告再融资方案，光大、浦发陆续完成再融资，而其他银行的定增、可转债、优先股等都将在18年正式完成。从而上市银行资本金约束不再是问题。银行业再融资规模达4600亿元，对市场流动性的需求极为迫切，这也是18年资金面上必须宽松的主要原因之一。目前看，只有华夏银行、中信银行没有公告再融资方案。预计18年公告，19年完成。明年，随着行业不良贷款压力缓解，银行需要计提的拨备将减少，从而银行信用成本率将开始下降，这也将增厚18年银行的净利润。信用成本率每下降5-10个bp，增厚净利润约2%-4%。
明年股份制银行行情将明显好于大型银行：一、股份制银行资产增速将逐步回升，速度快于大行；二、股份制银行贷款定价能力好于大行，NIM回升弹性提高；三、大企业盈利状况好转逐步传导到中小企业，股份制银行资产质量边际改善更为显著，估值提升更加明显。银行次新股方面，高估值和解禁压力始终是市场诟病的主要方面，但随着银行次新股第一轮解禁完成，解禁压力渐次消除，下次解禁需到2019年，两年后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现看，第一次解禁后股价都有一波相当不错的上涨行情。预计随着随后张家港行（18年1月）的首次解禁，银行次新股全部解禁完后，18年银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。明年更看好1季度银行股绝对收益和相对收益，银行板块将确定性向上：流动性和业绩支撑，且有显著估值优势；而2季度风险点相对较多，政策面和流动性上相对不利。预测17/18年行业净利润同比增长5%/7%；17/18年行业ROE为14.5%/16%，对应PB的中枢在1.2倍，PE中枢为8倍。明年银行业资产增速将稳步回升，在资产增速回升周期中，银行核心竞争力主要看资产端。而资产端主要包括：一、贷款占总资产的比重；二、零售贷款占总贷款比重；三、不良生成率变化。四、非标资产占比。依据四个指标，筛选出并且重点推荐：招行（18年13倍PE，42元）、宁波（18年1.8倍PB，24元）、农行（18年0.9倍PB，4.4元）和上海（18年1.1倍PB，20元）。
2018年行业投资策略之医药生物
2017年医药生物行业政策波澜壮阔。生产和分销环节，政策将推动供给侧进一步优化；终端消费环节，预计整体比例将会重构，消费重心呈现两极化，支付环节的商业健康险异军突起、推动高端医疗和用药的发展。商业健康险的崛起意味行业的游戏规则将向欧美国家靠拢；另一方面，国内医药创新环境大幅改善，预计国内及海外医药企业在中国上市创新药品和器械的速度会大大加快。中国医药产业的开放程度加大，意味医药产业的发展和医药行业的投资都必须有全球化眼光。
一、处方药。政策面，加入ICH使国内外研发政策环境差异缩小，新药评审政策的修订促进中国药企走向全球，而一致性评价推动仿制药供给侧改革。产业面看，人才红利、配套产业红利及国内企业的海外并购奠定了国内企业的全球化基础。未来将看到创新药的大时代、生物类似药的春秋时代及仿制药的战国时代，拥有扎实技术平台和产品管线是识别优秀公司的核心标准。
二、中成药。行业增速低迷，国家高度支持。作为中国特色产业，中成药几乎没有海外对标标的。练好内功、立足国内市场，仍有发展机会，长期的投资思路在上游资源和质控能力、经典名方开发及消费品拓展。
三、医疗器械。中国器械市场空间广阔，未来创新器械上市速度亦会加快，部分品类已达到进口替代的技术临界点。看好政策推动下的国产替代浪潮，拥有核心技术的公司将会最大程度分享政策红利，尤其促进产品高端化水平。
四、医疗服务。国内专科医疗服务已有成熟发展模式，未来国企附属医院改制还有投资机会。已有部分企业开始布局海外医疗服务，合作模式尚不成熟。
五、医药流通。建议关注明年医药分销领域触底回升的机会；零售板块在终端占比上升是大势所趋，长期看好管理优秀的行业龙头公司。
中信建投认为，北上及南下资金推动的资金集中在国内药企走向国际的背景下，北上南下资金有助于推动国内医药企业估值向国际化靠拢，行业龙头具有先发优势，将率先受益。拥有扎实技术平台和产品管线的创新药企：恒瑞医药、长春高新、信立泰、丽珠集团；器械的进口替代：开立医疗；医药分销板块的触底反弹；医药零售行业的集中度提升：益丰药房等；继续看好混改带来的投资机会：云南白药、同仁堂、中新药业。
风险提示：药品招标、医保支付标准等政策调整比预期更加严格，导致药品终端消费增速放缓。新药审批速度慢于预期。OTC和药店行业竞争激烈程度慢于预期。国企改革进程难以预期。
发表于 2017-12-22 09:12:18
