《在GDP增速“7年来首次回升”掩护下，各地借势集中挤压地方GDP水分》：为什么地方政府选择在这个时候挤掉地方GDP水分，这对地方政府债务的影响？无论是此前召开的全国金融工作会议和十九大还是上个月召开的中央经济工作会议内容都透露出，2018年金融工作将可能要进入到实质上“去杠杆和防风险”的阶段！从最近部委和监管层的动向来看，“去杠杆和防风险”措施已经在实质性开展。这其中原因是，近两年来随着PPP项目的兴起与棚改货币化安置的推进，地方政府债务压力不断提升，风险也在不断积累。存在泡沫的GDP体量与财政收入实际上掩盖了地方政府面临的真实债务压力，在对地方债清理清查逐渐趋严、融资约束逐渐加大的背景之下，地方政府可能不得不考虑压缩统计数据的泡沫，以向中央争取更多的转移支付支持，避免自身财政危机的爆发。毕竟，一些地方的GDP与财政收入是掺水的，而债务却是刚性的。 《2018年将打响“金融、实体去杠杆”的硬仗，打破“地方债刚性兑付”！》：2018年是“去杠杆和防风险”的重要年份。首先，2018年中国经济金属预计平稳。与此同时，中国经济结构也得到了一定的调整。其次，一行三会此前的金融工作已经为“去杠杆不引发系统性风险”开始做“安全网”了。此外，金稳委的成立也在加强“一行三会”的监管协调工作，进一步有效避免系统性金融风险的产生。这些外在的有利条件都有利于“金融和实体去杠杆和防风险”实质性开展。而其中重要的一环就是“打破刚性兑付，尤其是地方政府债务的刚性兑付问题”。因为不打破刚性兑付，中国只有财政没有金融。2018年将打响“金融和实体去杠杆”的硬仗，尤其是关于“地方债务”。于是，我们看到，诸多地方政府正在挤压其以往年份GDP等相关经济数据的水分。博览研究员认为，这正是为“打破地方债务刚性兑付”做好准备。
博览视点
在GDP增速“7年来首次回升”掩护下，各地借势集中挤压地方GDP水分
【研究员】：柯彩
结论：为什么地方政府选择在这个时候挤掉地方GDP水分，这对地方政府债务的影响？无论是此前召开的全国金融工作会议和十九大还是上个月召开的中央经济工作会议内容都透露出，2018年金融工作将可能要进入到实质上“去杠杆和防风险”的阶段！从最近部委和监管层的动向来看，“去杠杆和防风险”措施已经在实质性开展。这其中原因是，近两年来随着PPP项目的兴起与棚改货币化安置的推进，地方政府债务压力不断提升，风险也在不断积累。存在泡沫的GDP体量与财政收入实际上掩盖了地方政府面临的真实债务压力，在对地方债清理清查逐渐趋严、融资约束逐渐加大的背景之下，地方政府可能不得不考虑压缩统计数据的泡沫，以向中央争取更多的转移支付支持，避免自身财政危机的爆发。毕竟，一些地方的GDP与财政收入是掺水的，而债务却是刚性的。
【博览财经研报】国家统计局1月18日公布数据显示，中国2017年全年国内生产总值827122亿元，同比增长6.9%，高于市场预期的6.8%。 一方面，6.9%的成绩意味着中国经济增长在过去7年以来首次提速。另一方面，我们注意到，诸多省、市“修订”其以前年份GDP等经济数据。天津、内蒙古、辽宁三省市分别大幅下调2016年GDP数据、工业增加值等关键指标。 博览研究员注意到，2004-2014年，地方统计数据泡沫开始大幅攀升，2014年全国GDP为56.4万亿元，但各地加总GDP则超过60万亿元，统计水分规模达4万亿元。近三年来，随着中央政绩考核体系不再强调“唯GDP论”，统计水分也有所回落，2016年已回落至3.6万亿元左右。 那为什么地方政府选择在这个时候挤掉地方GDP水分？这对地方政府债务的影响？ 博览研究员认为，无论是此前召开的全国金融工作会议和十九大还是上个月召开的中央经济工作会议内容都透露出，2018年金融工作将可能要进入到实质上“去杠杆和防风险”的阶段！ 从最近部委和监管层的动向来看，“去杠杆和防风险”措施已经在实质性开展：包头暂停轨道交通项目，武汉、成都地铁项目暂缓…… 这其中原因是，近两年来随着PPP项目的兴起与棚改货币化安置的推进，地方政府债务压力不断提升，风险也在不断积累。 存在泡沫的GDP体量与财政收入实际上掩盖了地方政府面临的真实债务压力，在对地方债清理清查逐渐趋严、融资约束逐渐加大的背景之下，地方政府可能不得不考虑压缩统计数据的泡沫，以向中央争取更多的转移支付支持，避免自身财政危机的爆发。毕竟，一些地方的GDP与财政收入是掺水的，而债务却是刚性的。 地方政府统计数据的水分到底有多大？ 在国家统计局发布2017年GDP数据前夕，天津、内蒙古、辽宁三省市分别大幅下调2016年GDP数据、工业增加值等关键指标。地方政府纷纷对各自的经济数据“挤水分”。 ●其中，内蒙古核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%； ●天津滨海新区则宣布在更改统计口径（注册改为在地）、挤掉水分后，将2016年的GDP从10002亿元调整为6654亿元，2017年GDP预期1万亿调降为7000亿，调降规模高达1/3。 ●稍早前，辽宁省也曾公开承认其所辖市县在2011-2014年存在财政数据造假的问题。 长期以来，我国绝大多数省市的GDP增速都高于全国GDP整体增速，进而导致全国各省市GDP总和高于全国GDP的怪状，地方政府统计核算存在泡沫也几乎是学界和市场的共识，这种现象的根源在于“发展是硬道理”衍生出来的地方政府经济锦标赛和“唯GDP论”的政绩考核体系。 如下图所示，从数据上看，2016年全国GDP增速为6.7%，低于全国整体增速的地区只有辽宁、山西和黑龙江三个省，其余28个省市自治区经济增速都高于全国整体增速，这一现状显然有悖于一般的逻辑和常识。 地方GDP统计泡沫具体有多大的规模？进一步的测算后发现，地方GDP统计泡沫可以2004年为分界点划分为两个阶段，但这并不能说明1990-2003年地方政府GDP统计无泡沫，而是与国家统计局调查队管理体制改革的进展密切相关。 直到2005年末，国家统计局垂直管理的全国31个省级调查总队才基本建成，在此之后，2004-2014年，地方统计数据泡沫开始大幅攀升，2014年全国GDP为56.4万亿元，各地加总GDP则超过60万亿元，统计水分规模达4万亿元。近三年来，随着中央政绩考核体系不再强调“唯GDP论”，统计水分也有所回落，2016年已回落至3.6万亿元左右。 挤压地方GDP水分对地方政府债务的影响？ 为什么地方政府选择在这个时候挤掉地方GDP水分，这对地方政府债务的影响？ 博览研究员认为，除了国家统计局推进GDP统一核算改革之外，更为重要的是“地方政府债务压力增大、融资约束趋严”。 ●2018年金融工作将可能要进入到实质上“去杠杆和防风险”的阶段！ 博览研究员认为，无论是此前召开的全国金融工作会议和十九大还是上个月召开的中央经济工作会议内容都透露出，2018年金融工作将可能要进入到实质上“去杠杆和防风险”的阶段！ 博览研究员注意到，在过去接近3年的时间里，决策层的政策重心依次放在了“降成本”、“去产能”、“房地产去库存”阶段。 依次类推，博览研究员认为，在接下来的2018年，政策重心在供给端将可能会放在“去杠杆和补短板”上面，尤其是政策将要重点转向“去杠杆”。 从最近部委和监管层的动向来看，博览研究员认为，监管层已经把“去杠杆、防风险”作为当下工作的重中之重——
这其中原因是，近两年来随着PPP项目的兴起与棚改货币化安置的推进，地方政府债务压力不断提升，风险也在不断积累。 2017年财政部已陆续发布50号文和87号文规范地方政府举债融资行为，2017年中金融工作会议也明确提出要严控地方债务增量，终身问责、倒查责任。 而，财政部在2017年底的报告中对于遏制地方债的态度更是强硬：将坚决刹住无序举债之风，有效遏制隐性债务增量，坚持谁举债、谁负责，并积极稳妥处置隐性债务存量；同时要坚持中央不救助原则，坚决打消地方政府和金融机构认为中央政府会“买单”和兜底的“幻觉”。 存在泡沫的GDP体量与财政收入实际上掩盖了地方政府面临的真实债务压力，在对地方债清理清查逐渐趋严、融资约束逐渐加大的背景之下，地方政府可能不得不考虑压缩统计数据的泡沫，以向中央争取更多的转移支付支持，避免自身财政危机的爆发。毕竟，GDP与财政收入是掺水的，而债务却是刚性的。
2018年将打响“金融、实体去杠杆”的硬仗，打破“地方债刚性兑付”！
【研究员】：柯彩 田文
结论：2018年是“去杠杆和防风险”的重要年份。首先，2018年中国经济金属预计平稳。与此同时，中国经济结构也得到了一定的调整。其次，一行三会此前的金融工作已经为“去杠杆不引发系统性风险”开始做“安全网”了。此外，金稳委的成立也在加强“一行三会”的监管协调工作，进一步有效避免系统性金融风险的产生。这些外在的有利条件都有利于“金融和实体去杠杆和防风险”实质性开展。而其中重要的一环就是“打破刚性兑付，尤其是地方政府债务的刚性兑付问题”。因为不打破刚性兑付，中国只有财政没有金融。2018年将打响“金融和实体去杠杆”的硬仗，尤其是关于“地方债务”。于是，我们看到，诸多地方政府正在挤压其以往年份GDP等相关经济数据的水分。博览研究员认为，这正是为“打破地方债务刚性兑付”做好准备。
【博览财经研报】发改委此前“突然”叫停包头市的地铁项目，是有其深刻背景的！博览研究员注意到，包头市人民政府办公厅发布的《2018年包头市人民政府工作报告》称，包头市去年一般公共预算收入137.6亿元，下降49.3%，剔除虚增空转因素后同比增长6.1%。 与此同时，据新华网报道，国新办17日举行新闻发布会称，审计署抽查20家央企，其中18家都有作假账的情况。 …… 博览研究员要强调的是，2018年是“去杠杆和防风险”的重要年份。首先，2018年中国经济、金属预计平稳运行。与此同时，中国经济结构也得到了一定的调整、改善。其次，一行三会此前的金融工作已经为“去杠杆不引发系统性风险”开始做“安全网”了。而金稳委的成立，也在加强“一行三会”的监管协调工作，进一步有效避免系统性金融风险的产生。 这些外在的有利条件都有利于“金融和实体去杠杆和防风险”实质性开展。其中重要的一环就是“打破刚性兑付，尤其是地方政府债务的刚性兑付”。 毕竟，不打破刚性兑付，中国只有财政没有金融！ 一方面，多个基建项目因为地方政府债务问题而被延期或是直接停工。2017年5月，包头市轨道交通项目举行了开工仪式，但8月初就已停工；武汉、西安地铁暂缓批复…… 另一方面，诸多地方政府正在挤压其以往年份GDP等相关经济数据的水分。博览研究员认为，这正是为“打破地方债务刚性兑付”做好准备。 内蒙古核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%； 天津滨海新区则宣布在更改统计口径（注册改为在地）、挤掉水分后，将2016年的GDP从10002亿元调整为6654亿元，2017年GDP预期1万亿调降为7000亿，调降规模高达1/3； 此前在2017年初，辽宁省也曾公开承认其所辖市县在2011-2014年存在财政数据造假的问题。 就在不久，财政部2017年12月22日对外通报，江苏、贵州两省近期查实多起地方政府违法违规举债担保问题，除责令限期整改，还依法依规对70多名相关责任人启动问责程序，给予行政开除、行政撤职、降级等不同程度处分。博览研究员认为，2018年这样的案例可能会越来越多。 不打破刚性兑付 中国只有财政没有金融，2018年“去杠杆和防风险”是决策层工作重心 ◆2018年是“去杠杆和防风险”的重要年份。 首先，2018年中国经济、金属预计平稳。国家统计局18日公布数据显示，中国2017年全年国内生产总值827122亿元，同比增长6.9%，高于市场预期的6.8%。6.9%的成绩也意味着中国经济增长在过去7年以来首次提速，对此，博览研究员认为，2018年经济增速不会有太明显的下滑。 与此同时，中国经济结构也得到了一定的调整。分产业来看，2017年第三产业对中国经济增长的贡献占比持续增加。第一产业增加值65468亿元，比上年增长3.9%；第二产业增加值334623亿元，增长6.1%；第三产业增加值427032亿元，增长8.0%。消费支出对GDP的贡献最大，中国2017年最终消费支出对GDP增长的贡献率为58.8%。而从环保角度来看，2017年度单位GDP能耗比上年下降3.7%。 其次，一行三会此前的金融工作已经为“去杠杆不引发系统性风险”开始做“安全网”了： 新年伊始，1月13日，银监会网站发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》。通知指出，2018年整治银行业市场乱象工作要点主要包括，1、公司治理不健全；2、违反宏观调控政策：违反信贷政策和房地产行业政策；3、影子银行和交叉金融产品风险：违规开展同业业务、违规开展理财业务、违规开展表外业务、违规开展合作业务；4、侵害金融消费者权益；5、利益输送；6、违法违规展业：未经审批设立机构并展业、违规开展存贷业务、违规开展票据业务、违规掩盖或处置不良资产；7、案件与操作风险；8、行业廉洁风险。 近期，银监会规范商业银行股权交易、股东行为、商业银行委托贷款；保监会则明令禁止“明股实债”；刘士余精准打击肆意妄为、逃避监管、影响恶劣的个人和机构…… 此外，金稳委的成立也在加强“一行三会”的监管协调工作，进一步有效避免系统性金融风险的产生。 ◆金融去杠杆，市场整体的水位在下降。此前若干年依托于“金融伪创新”，通过“乱加杠杆”而被掩盖的各种资不抵债或者风险不明确，这些暗礁都将逐渐地显露出来。也就是说央行自己通过对金融市场紧缩货币来主动暴露更多的金融风险。 此次此刻，央行相关人士出来谏言：取消中央对地方发债的规模控制，探索地方政府破产制度，也就是说要对地方政府打破刚性兑付神话。 近几年来，我国地方政府隐性负债迅速增长，其规模远远超过显性负债。融资平台、城投债等是地方隐性负债的主要方式，在统计上往往被算做企业部门负债。在博览研究员看来，近几年来不断壮大的地方债务就是其中的一个风险暗礁。 ◆不打破刚性兑付 中国只有财政没有金融。 吴晓灵女士曾经鲜明指出，不打破刚性兑付 中国只有财政没有金融。 不打破刚性兑付就无法反映风险溢价，就没有金融资源的配置效率。因为有风险，暴露风险，才能够看出不同信用主体的价格。只有好的企业才能够以低的价格获得市场融资，而不好的企业应该为此付出高的代价， 但是，当我们不能够打破刚性兑付的时候，好坏企业是无法区分的，他们没有风险的差价，也就不可能提高金融资源的配置效率，从而无法提高社会资源的配置效率。 因此在刚性兑付的文化下，中国目前只有财政，没有金融，因为所有金融活动的风险都通过不同的渠道转嫁到了财政身上。 对于地方政府而言，其地方债务也需要打破刚性兑付。 2018年将打响“金融和实体”去杠杆的“硬仗”，尤其是在“地方债务”方面 我们看到，多个基建项目因为地方政府债务问题而被延期或是直接停工。 2017年5月，包头市轨道交通项目举行了开工仪式，但8月初就已停工； 财政部12月1日再度发声，重申PPP项目要以运营为核心、以绩效为导向，防止异化为拉长版BT(建设-移交)项目； 武汉、西安地铁暂缓批复。 部分地方政府因为举债违规而被惩罚：财政部2017年12月22日对外通报，江苏、贵州两省近期查实多起地方政府违法违规举债担保问题，除责令限期整改，还依法依规对70多名相关责任人启动问责程序，给予行政开除、行政撤职、降级等不同程度处分。 博览研究员认为，该事件正是对地方政府债务问题起到了以儆效尤的作用。按照目前这个态势，在2018年类似的案例将会越来越多。 这与央行此前的言论是保持一致的。央行相关人士出来谏言：取消中央对地方发债的规模控制 探索地方政府破产制度，也就是说要对地方政府打破刚性兑付神话。 并且，博览研究员认为，如今地方政府纷纷挤压过去年份的GDP水分，正是为“打破地方债务刚性兑付”做好准备。
焦点透视
货币变少、“通胀”走高的背后：深挖“货币去哪了”、正确理解去杠杆
【研究员】：陈果
结论：博览研究员认为，之所以出现持续去杠杆、货币收紧下，通胀却愈发明显的情况，这与近十年来货币的去向、去杠杆的真实含义密切相关。一方面，去杠杆既包括金融去杠杆，更包括实体去杠杆，其中实体去杠杆才是重中之重，去杠杆后进入钢铁、煤炭、房地产等传统行业生产领域的资金在减少，过剩的产品也在减少，从而这些货币的收紧不会压低，反而会抬高相关商品的价格；另一方面，M2增速严重被低估，流窜于金融领域的资金量依然很大，金融去杠杆还有较长的路要走，而金融市场中的优质标的愈发减少，因此部分金融资产价格持续上涨。
【博览财经研报】博览研究员注意到，2017年GDP增速走高下(2017年GDP增速达6.9%)，近期通胀再次成为市场热议的话题，油价走高下，市场多对2018年通胀持较乐观的态度，至少是不会比2017年更低。不难发现，2017年在很多领域，物价都已经开始上涨——上游石油、煤炭、钢铁等原材料价格的上涨显而易见，房地产的价格居高不下，下游茅台、啤酒、快递服务业相继提价，金融市场内的优质资产（譬如白马股）也是如此，茅台股价从2017年初的300元/股涨到如今的逼近800元/股，格力则从2017年初的20元/股涨到50元/股…… 与此同时，我们看到近一年半时间里央行持续去杠杆，不断收紧货币，金融市场利率不断走高，社融、M2增速不断下滑，2017年12月M2增速更下滑至8.2%，创历史新低。 按常理来说货币多了推行通胀上升，那为什么现在货币变少了，通胀反倒走高了，部分物价反倒上涨了？ 博览研究员认为，要回答产生这一现象的原因，就必须要回过头来看此前货币到底去哪了，现在又去哪了，从而全面理解去杠杆的含义。 ◆一方面，去杠杆既包括金融去杠杆，更包括实体去杠杆，其中实体去杠杆才是重中之重，去杠杆后进入钢铁、煤炭、房地产等传统行业生产领域的资金在减少，过剩的产品也在减少，从而这些货币的收紧不会压低，反而会抬高相关商品的价格。 从此前的企业、政府、居民三轮加杠杆历程来看，去杠杆既包括金融去杠杆，更包括实体去杠杆，其中实体去杠杆才是重中之重，只有钢铁、煤炭这些传统过剩领域的生产减少了，金融才能配套地减少相应的融资。基于这一点，我们可以理解为什么决策层在去产能、去库存推进到一定地步、取得一定成效后，才开始进行金融去杠杆。这也就是为什么去杠杆推进、货币收紧下，诸多资产品价格价格却迎来上涨的原因。 ◆另一方面，M2增速严重被低估，流窜于金融领域的资金量依然很大，金融去杠杆还有较长的路要走，而金融市场中的优质标的愈发减少，因此部分金融资产价格持续上涨。 为什么货币变少通胀却在走高？ 博览研究员注意到，2017年GDP增速走高下(2017年GDP增速达6.9%)，近期通胀再次成为市场热议的话题。油价走高下，市场多对2018年通胀持较乐观的态度，至少是不会比2017年更低。事实上，近一年半时间里央行都在持续去杠杆，不断收紧货币，社融、M2增速不断下滑。 为什么货币变少了，通胀反倒走高了，部分物价反倒上涨了？ 博览研究员认为，要回答产生这一现象的原因，就必须要回过头来看此前货币到底去哪了，现在又去哪了，从而全面理解去杠杆的含义。 ◆一方面，去杠杆既包括金融去杠杆，更包括实体去杠杆，其中实体去杠杆才是重中之重，去杠杆后进入钢铁、煤炭、房地产等传统行业生产领域的资金在减少，过剩的产品也在减少，从而这些货币的收紧不会压低，反而会抬高相关商品的价格。 博览研究员在《中国经济是如何走上举债发展的道路？》中已指出，“2008年以来的十年时间里，银行融资体系给中国经济，企业、政府、居民部门分别加了三轮杠杆——第一次是2009年，4万亿经济强刺激以后，企业大规模举债后吗，市场进入了相对兴奋的阶段，纷纷预感经济新一轮周期正在开始；第二次是2012、2013年，这是第二次经济反弹，这一次主角是政府出来举债；第三次在2016、2017这两年，则是居民部门出来举债。”显然，超发的货币滞留在流通领域的较少，首先绝大部分去了钢铁、煤炭、房地产等传统行业生产领域，生产出了大量的过剩的产品，所以我们看到了过剩的产能、积压的库存；其次相当一部分流入了房地产购买领域，因此房价持续暴涨；还有一部分则进入了金融市场，譬如银行诸多非标资产流入债市，少量去了股市，总体而言相对于流入这些传统实体经济的货币体量较小。 因此，正是在这样的超发货币背景下，传统经济领域生产出来部分商品远大于社会需求，因此这部分商品价格呈现下降趋势。 我们再来看去杠杆进程，通常市场仅把去杠杆理解为金融去杠杆，而从此前的三轮加杠杆历程来看，去杠杆既包括金融去杠杆，更包括实体去杠杆，其中实体去杠杆才是重中之重，只有钢铁、煤炭这些传统过剩领域的生产减少了，金融才能配套地减少相应的融资。基于这一点，我们可以理解为什么决策层在去产能、去库存推进到一定地步、取得一定成效后，才开始进行金融去杠杆。这也就是为什么去杠杆推进、货币收紧下，诸多资产品价格价格却迎来上涨的原因。 ◆另一方面，M2增速严重被低估，流窜于金融领域的资金量依然很大，金融去杠杆还有较长的路要走，而金融市场中的优质标的愈发减少，因此部分金融资产价格持续上涨。 近几年，理财、基金、信托、资管、互联网金融等产品的规模增长非常迅速。而从货币属性的角度来看，它们和银行存款并没有本质的区别，却没有纳入到M2的统计体系中去。现实中计入M2统计的非银同业存款总量仅有17万亿，只有理财规模的60%，更不用说包含其它非银金融产品了。那么，究竟有多少货币没有纳入M2统计而被遗漏了呢？我们不妨依次看下。 首先，理财是货币属性最强的，和银行存款并没有本质的区别，也是这些年增长最快的产品，根据估算，截至17年中理财产品依然导致总的货币量漏算了16万亿以上。 其次，大资管行业迅速发展，也逐渐成为居民和企业储存货币的重要渠道。在2014年末的时候，我国整个资产管理行业的规模还只有20.5万亿，但是到了17年3季度末已经达到了53.5万亿。我们根据可获得的数据估算，截至2016年末我国居民部门以资管产品形式持有的货币量或在7万亿左右，考虑到部分以非银存款的形式已经纳入M2统计，其中漏算的货币量或在2万亿左右，规模相比理财小得多。 再次，信托资产的扩张也具有分流货币的功能。在2010年的时候，我国信托业管理的资产规模只有3万亿，而7年过去了，截至17年三季度末已经达到了24万亿，而且增速依然保持在30%以上。其中居民和企业购买的信托产品与银行的存款本质差异也不太大，具有货币的属性。但由于数据有限，我们无法将这部分被漏算的货币剔除出来。 最后，互联网金融的发展，更是承担了“类银行”的功能，吸收“存款”、发放贷款，本质上和银行的功能没有太大区别，而吸收的“存款”也分流了本应存在银行的货币。虽然16年以来P2P增速有所下降，但当前依然保持在50%的水平，根据我们的测算，考虑到P2P规模的货币增速应该比显示出来的M2增速高出0.2个百分点。 总体来看，M2对货币增速的统计存在明显低估，2015年M2同比增速只有13.3%，但按照“M2+”统计的货币增速却高达16.3%，2016年M2增速降至11.3%，而“M2+”增速仍有13%，实际货币增速的高增长可以解释15年以来的国内经济形势好转。 显然金融市场的货币依然过剩，而市场二八分化愈加明显下，以白马股为代表的优质资产价格持续上涨也属正常。 结论 综合来看，之所以出现持续去杠杆、货币收紧下，通胀却愈发明显的情况，博览研究员认为，这与近十年来货币的去向、去杠杆的真实含义密切相关。一方面，去杠杆既包括金融去杠杆，更包括实体去杠杆，其中实体去杠杆才是重中之重，去杠杆后进入钢铁、煤炭、房地产等传统行业生产领域的资金在减少，过剩的产品也在减少，从而这些货币的收紧不会压低，反而会抬高相关商品的价格；另一方面，M2增速严重被低估，流窜于金融领域的资金量依然很大，金融去杠杆还有较长的路要走，而金融市场中的优质标的愈发减少，因此部分金融资产价格持续上涨。
背景参考
2018年金融整治只会更加猛烈！“摸清底细后”着手“解决乱象根源”！
【研究员】：陈果
结论：通过梳理2016年来的金融去杠杆主要监管文件，博览研究员发现，本轮金融去杠杆主要分为三个阶段：第一阶段：同业去杠杆+治理金融乱象（控增量）；第二阶段：资产管理行业规则重塑；第三阶段：归本溯源+监管协调统一。进一步来看，博览研究员认为，从最新的4号文及其附件可以看出监管层给我们透露出的2018年监管思路和信息：2017年只是治理乱象的第一阶段，即“控制乱象增量”，2018年监管要更进一步，“解决乱象的根源” ；2017年监管问“有没有”，摸清底细后，2018年监管说“即刻整改”。从这个角度看，4号文就是“三三四十”的操作落地，未来深入整治工作的影响会来的更久更猛一些。
【博览财经分析】2016年以来去杠杆进展具体如何？ 通过梳理2016年来的金融去杠杆主要监管文件可以发现，本轮金融去杠杆主要分为三个阶段：第一阶段：同业去杠杆+治理金融乱象（控增量）；第二阶段：资产管理行业规则重塑；第三阶段：归本溯源+监管协调统一。 进一步来看，博览研究员认为，从最新的4号文及其附件可以看出监管层给我们透露出的2018年监管思路和信息：2017年只是治理乱象的第一阶段，即“控制乱象增量”，2018年监管要更进一步，“解决乱象的根源” ；2017年监管问“有没有”，摸清底细后，2018年监管说“即刻整改”。从这个角度看，4号文就是“三三四十”的操作落地，未来深入整治工作的影响会来的更久更猛一些。 本轮金融去杠杆历程全梳理 博览研究员在上一篇研报中已指出，我们需要重新全面理解去杠杆含义，才能了解去杠杆、货币收紧下通胀却相对走高的原因。进一步来看，2016年以来去杠杆进展具体如何？ 通过梳理2016年来的金融去杠杆主要监管文件可以发现，本轮金融去杠杆主要分为三个阶段：第一阶段：同业去杠杆+治理金融乱象（控增量）；第二阶段：资产管理行业规则重塑；第三阶段：归本溯源+监管协调统一。
◆第一阶段：同业去杠杆+治理金融乱象（控增量） 起因：2015年中股灾发生后，股市杠杆下降资金流入债市，银行通过同业渠道主动负债，资产端通过委外及货币基金加杠杆进入债券市场，同业链条不断拉长，资金空转脱虚向实，引起监管重视。 监管：一方面央行自2016年三季度开始逐步收紧流动性，开展锁短放长的操作并调升公开市场操作利率；另一方面三会逐步针对金融机构“乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外”等金融乱象加大整治力度，抑制场内杠杆、产品结构杠杆和同业杠杆。 效果：8月18日银监会通气会表示，整治银行业市场乱象工作取得初步成绩，债市收益率受监管影响快速上行。下一阶段落实监管标准、弥补监管短板，要求金融机构规范整改、严肃问责。 ◆第二阶段：资产管理行业规则重塑 起因：自2010年银信合作快速发展，非标业务兴起之后，中国资产管理行业的外延不断扩张，通道业务、资金池业务以及与之对应的理财刚兑不断强化，资产管理行业快速发展中积累了系统性风险 监管：2017年2月资管新规内审稿流出，但之后监管并未跟进。7月、8月，央行分别在金融稳定报告和二季度货币政策执行报告中探讨资管行业存在的问题和改进方向，媒体吹风资管统一监管；11月17日，资管新规征求意见稿出台，并要求监管部门配套相关细则，理财新规即是其中之一。 效果：资管新规尚未正式颁布，但是机构已经着手制定应对方案，在客户培养、产品设计、期限错配、系统建设等方面思考应对，但是机构行为调整的影响显现仍需等细则颁布，债市收益率三季度震荡，四季度受监管影响震荡上行。 ◆第三阶段：归本溯源+监管协调统一 起因：2012年以来金融自由化浪潮和利率市场化浪潮加速了中国金融行业的发展，扩宽了行业深度和广度，但是也积累了表内外诸多风险，金融套利行为多有出现；此外分业监管模式也造成监管空白，机构监管套利、规避监管行为普遍，监管制度建设亟待完善。 监管：一是在前期摸底机构业务实际情况的基础上，逐步出台细则完善监管，弥补短板；二是在金稳会的统领下，加强一行三会监管协调，统一出台监管政策、完善基础设施建设、加强数据共享。 效果：根据第五次金融工作会议要求，未来金融行业要“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向“；未来监管细则逐步落地将从情绪和机构行为两个方面影响债市，2018年上半年收益率仍有较大的上行压力；严监管环境下的机构行为调整也会成为未来中长期影响市场的主线。 综合来看，监管文件陆续出台，但是核心精神有主线可循。在防范系统性金融风险的整体方向下，从负债端、资产端和业务模式层面化解高风险业务源头；从监管自身制度建设方面从源头提升监管套利和机构投机行为的业务成本；最终促使金融业回归服务实体的本源。 博览研究员认为，从最新的4号文及其附件可以看出监管层给我们透露出的2018年监管思路和信息：2017年只是治理乱象的第一阶段，即“控制乱象增量”，2018年监管要更进一步，“解决乱象的根源” ；2017年监管问“有没有”，摸清底细后，2018年监管说“即刻整改”。从这个角度看，4号文就是“三三四十”的操作落地，未来深入整治工作的影响会来的更久更猛一些。 一是，治理乱象取得了阶段性结果，但是防范化解系统性风险的工作仍未结束，还需进一步推进。 整治工作即时开始，且要向前追溯到2017年5月10日，对于整治工作开始后依然抱有侥幸心理，继续做大业务规模的机构，监管惩罚可能会来的更严厉一些，而整治工作的即时开展对市场造成的影响也会更显著一些。 二是，新老划断的标准比想象的更严格，风暴模式即时开启。 监管都已细致筹谋，目前的工作是在充分考虑以上问题的基础上推出的，既然有了前一年专项治理和评估的基础，当前监管工作的推进只会更有底气。 三是，市场不要盲目担心“处置风险的风险”、“制约实体经济发展”、“金融创新停止不前”，这些都不是整治乱象的制约条件。 从本质上看，监管已经从过去一手抓发展，一手抓监管的双重角色，开始回归到从严监管、防范和处置金融风险的定位，监管部门的职责更加明确，市场机构则应顺应而变，更快调整才能赢取未来更大的发展空间，逆势而动则将承担更惨痛的代价。 四是，监管从多个角度劝解市场参与主体，正确理解当前更加严格的监管环境，树立新的长效化工作思路。
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发表于 2018-1-19 08:41:04
