博览视点
放眼“去杠杆、讲政治”的金融市场，银证保还有谁愿意替大股东“挡枪”？
【研究员】：柯彩 田文
编者按：1月12日上证所出台的“股票质押新规”，在2月初引发了A股的大幅波动，虽然交易所“紧急澄清”了有关“强行平仓”的误解，表示有“新老划断、不会立即平仓”，大股东们还可以“继续寻找抵押品”，但有一个问题是无法回避的——在银证保全面斩断“金融伪创新”，严厉约束金融机构行为，异乎寻常强调“讲政治”的当下，即使大股东还有所谓的“补充抵押品”，还有几个“讲政治”的金融机构，愿意“甘冒矢石”，来替大股东们“挡枪”？孙老板，或者“史上最好校友”，不是每个大股东都能够碰到的……
【博览财经研报】1月12日上证所出台的“股票质押新规”，在2月初引发了A股的大幅波动，虽然交易所“紧急澄清”了有关“强行平仓”的误解，表示有“新老划断、不会立即平仓”，大股东们还可以“继续寻找抵押品”，但有一个问题是无法回避的——在银证保全面斩断“金融伪创新”，严厉约束金融机构行为，异乎寻常强调“讲政治”的当下，即使大股东还有所谓的“补充抵押品”，还有几个“讲政治”的金融机构，愿意“甘冒矢石”，来替大股东们“挡枪”？
孙老板，或者“史上最好校友”，不是每个大股东都能够碰到的！
……
一段时间以来，由于上市公司不得为股东提供担保向银行贷款，越来越多的大股东寻求以股权质押的方式来获得贷款。股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押，股权质押是补充流动资金的一种手段。大股东质押其股权对方往往是银行、券商、信托等公司，其中券商所占份额最高，达75%，也就是所谓的“场内质押融资”方式。
通过数据看，这次股票质押式回购新规将可能会直接减少大股东质押业务，因此更多的是直接影响增量业务，因为场内业务占比最大。
而另一方面，其他的大股东质押融资渠道比如“券商、银行、保险”等也在面临着“监管趋严、钱紧价高”等问题。甚至是上市公司属于沪深300成分股，属于股票质押标的中券商接受程度较高的票之一，都面临着这样的情况，更何况那些业绩严重亏损的公司……
总之，大股东股权质押新规对该增量业务影响较大，对存量业务由于实行的是“新老划断”，所以影响有限。但在当下情况下，大股东股权质押的增量业务场内受限，场外渠道质押融资也是越来越难。
大股东股权质押的主要渠道有哪些？
因上市公司不得为股东提供担保向银行贷款，越来越多的大股东正寻求以股权质押的方式来获得贷款。股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押，股权质押是补充流动资金的一种手段。大股东质押其股权对方往往是银行、券商、信托等公司，其中券商所占份额最高，达75%。
大股东股权质押新规可能会带来哪些影响？
◆我们知道，15年那波牛市，全通教育成了A股最典型的妖股。而，全通教育控股股东几乎质押了全部持股，按照当时约110元的股价和50%的质押率估算，当股价跌破55元时其持股将变得一文不值。
通过质押，大股东在一定程度上将不会再因为公司经营不善而出现价值损失。这与其享受的控股待遇不相符合。大股东全部质押股权，在某种程度上来说，应等同于全部卖出股票性质。
还是以全通教育为例，假如大股东把股份全都质押给了银行，获得了一半市值的现金。通常情况下，大股东的持股成本远远低于普通投资者，市价100元的股票，大股东的持股成本一般不会超过10元，此时大股东按照50元的价格质押给银行，已经收回了全部投资，当公司经营良好的时候，大股东可以归还银行贷款，享受业绩的增长和股价的提高。
但当公司经营不善的时候，股票被ST、*ST甚至退市，大股东名义上的损失只有一半，实际上可能没有任何损失，但是中小投资者却要损失几乎全部投资，假如110元股价的股票经营不善，最终被ST处理，股价跌至5元附近并不奇怪，投资者的损失率将超过90%。如今全通教育股价由最高接近100元跌到不到10元，大股东的损失是有限的，甚至没有损失，损失惨重的是中小股东。
由此可以发现，大股东质押大部分股权获得现金是一种把风险转嫁给资金出借人，鼓励大股东激进投机的做法，即使是大股东质押股票后把所得资金用于继续投资上市公司，由于通过信托公司融资利率较高的原因，大股东一定会在未来的经营中追求更高的风险收益，拒绝稳扎稳打，这可能给上市公司带来更高的投资风险。
博览研究员认为，投资者不要误以为大股东没有选择卖出股票而是选择了质押股份是因为看好公司的未来业绩增长。大股东全部质押股份，不会对二级市场股价构成任何直接压力。但抛售股票则不同，大股东如果想卖掉全部持股，即使不考虑不断公告的因素，也很难按照市场价全部成交，大股东的卖股行为一定会对股价构成压力。
因此，对大股东质押股份加以限制和监管趋严是必然的。
◆1月12日，沪深交易所、中国证券业协会和中国结算，多个监管部门共同发布了有关股票质押式回购新规。 这次新规重点有如下变化： 1、融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，融入方首笔初始交易金额不得低于500万元，后续每笔不得低于50万元，不再认可基金、债券作为初始质押标的。 2、股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。
……
截至2月2日，两市公司共有129只个股的整体质押比例超过50%，仅占全市场的3.7%。占比不足5%，可见股权质押难以成为引发市场出现系统性风险的推动力量。
该新规主要是使得，大比例质押融资的个股在场内融资的渠道(也就是上述说的券商渠道，该渠道是主要的质押渠道)被封堵。尽管大股东还可以通过场外其他融资渠道，如信托、保理等渠道质押融资，实现资金灵活周转，但是就目前来说占比相对较小，因此博览研究员认为，大股东股权质押新规对该增量业务影响较大，对存量业务由于实行的是“新老划断”，所以影响有限。
◆在当下，金融强监管产生的“一九分化”行情，大股东通过场外渠道质押融资将会越来越难。
一位券商信用交易部人士称，“质押融资新规定虽然并没有正式实施，但实际上证监局已经要求我们开展股票质押业务时遵照该新规施行了，我们在做业务时也已经遵照执行了。”
◆除了监管趋严，“钱紧价高”也是大股东质押面临的问题。
在股票质押业务中，一些原本在股票质押业务中活跃的银行也出现了额度紧张的局面。“我们合作的银行中，某股份制银行以前还都比较好做，但最近也基本上停了，根本放不出款。”另一家券商资管部门人士称。
对很多上市公司股东来说，眼前春节这一年关让他们有点煎熬。本以为度过了元旦这一岁末年初资金紧张的时点后，股票质押融资的成本上涨态势能止住上涨的势头，但事实并非如此，不仅资金价格没有停止上涨的势头，而更出乎预料的是，金融机构额度紧张的态势让很多融资人短期内根本无法获得资金。
一些上市公司大股东称，月初的时候还只有6.2-6.3%，现在已经接近7%了，而且市场上一些机构的报价已经到7.5%了。
甚至是上市公司属于沪深300成分股，属于股票质押标的中券商接受程度较高的票之一，也面临着“质押额度紧张、价格高”等问题。而，过去两年时间中，基本上这一类型的公司处于“甲方”的位置，愿意争取业务机会的金融机构一直络绎不绝，但现在的情况却发生了逆转。像沪深300这样的优质公司都面临着这样的情况，更何况那些业绩严重亏损的公司……
表外受限、大股东“融资难”，股权质押新规将激化A股“一九分化”行情！
【研究员】：柯彩 田文
结论：1月12日，多个监管部门共同发布了有关股票质押式回购新规。但正式实施是3月12日。为什么延期2个月才开始执行？一方面，一季度是信贷的高峰期。此时出台此类政策，就是要提前打预防针，“驱使”金融机构“脱虚向实”，压缩在信贷高峰期，打擦边球“质押炒股”的可能性。另一方面，这个时间恰恰是在开“两会”前后，监管当局或多或少面临着一定的人事问题，因此此时正处在一个政策敏感期，需要凸显“去杠杆、讲政治”的成效。因此，在此时大股东股权质押新规出来就是起到“示范”的作用。从量来说，129家占比的确不搞，影响不大，但是问题是大股东借不到钱，哪怕是优质的沪深300成分股大股东也面临着此问题，更何况是股价是一路暴跌的“中小创”，结果是进一步恶化“一九分化”的行情。尽管目前只暴露129家有问题，但是其他的公司也不确定有没有问题，从安全的角度看，先避避险，等风险明确了，再介入，更加安全。
【博览财经研报】1月12日，多个监管部门共同发布了有关股票质押式回购新规。但正式实施是3月12日。
为什么延期2个月才开始执行？
一方面，一季度是信贷的高峰期。此时出台此类政策，就是要提前打预防针，“驱使”金融机构“脱虚向实”，压缩在信贷高峰期，打擦边球“质押炒股”的可能性。
另一方面，这个时间恰恰是在开“两会”前后，监管当局或多或少面临着一定的人事问题，因此此时正处在一个政策敏感期，需要凸显“去杠杆、讲政治”的成效。
因此，在此时大股东股权质押新规出来就是起到“示范”的作用。
……
我们注意到，非标业务的监管力度加大，企业表外融资受限：
●全年表内信贷表现超市场预期，表内信贷的强劲增长也反映出在2017年债市低迷、监管限制非标业务背景下，表外融资向表内转移的趋势。
●表外融资整体表现走弱，尤其是委托贷款，2017年12月新增规模为602亿元，同比下降3,409亿元。我们认为2018年表外融资监管趋严背景下，新增规模将继续下行。
●M2增速维持低位增长说明了在同业、非标监管趋严情况下，存款派生渠道受限。
从量来说，129家占比的确不搞，影响不大，但是问题是大股东借不到钱，哪怕是优质的沪深300成分股大股东也面临着此问题，更何况是股价是一路暴跌的“中小创”，结果是进一步恶化“一九分化”的行情。
尽管目前只暴露129家有问题，但是其他的公司也不确定有没有问题，从安全的角度看，先避避险，等风险明确了，再介入，更加安全。
非标业务的监管力度加大，企业表外融资受限
2017年12月新增人民币贷款5,844亿元，同环比均有明显回落，但全年信贷增长强劲，2017年前11个月新增信贷达13.27万亿元，已超2017年初计划（12-12.5万亿元），因此博览研究员认为，去年12月新增信贷规模的回落主要是由于窗口指导。受此影响，12月新增企业与居民贷款量均有明显下降。其中，企业新增贷款同比下降2,528亿元；居民新增贷款同比下降1,679亿元。
尽管如此，博览研究员认为，企业信贷需求依然延续回暖趋势，12月新增企业中长期贷款2,059亿元，占当月新增企业贷款比重较11月提升3个百分点至85%。而居民端消费贷在双十一活动效应消退后明显回落，新增居民短期贷款占当月新增居民贷款比仅为5%。
●从信贷的结构上来看，2017年全年新增人民币贷款13.53万亿元，全年表内信贷表现超市场预期，表内信贷的强劲增长也反映出在2017年债市低迷、监管限制非标业务背景下，表外融资向表内转移的趋势。
2017年企业融资需求回暖，全年新增企业贷款6.71万亿元，票据业务受强监管影响，新增融资规模为-1.57万亿元。考虑到18年企业融资需求的持续改善以及强监管环境下表外融资转表内趋势的延续，博览研究员预计，2018年全年新增人民币贷款规模为14.5万亿左右，人民币贷款余额同比增12.2%。
●从新增社融方面看，2017年12月新增社融1.14万亿元，社融同比增速微降，较上月降低0.5个百分点至12.4%，表外融资整体表现走弱，尤其是委托贷款，2017年12月新增规模为602亿元，同比下降3,409亿元。我们认为2018年表外融资监管趋严背景下，新增规模将继续下行。
●从M2角度看，2017年12月新增人民币存款为-7,929亿元，当月新增居民与企业存款表现改善，分别新增7,797亿元/1.33万亿元。新增存款规模的回落主要受非银存款影响，去年12月新增非银存款规模为-9,129亿元。12月M2增速再创新低，环比下降0.9个百分点至8.2%。
博览研究员认为，M2增速维持低位增长说明了在同业、非标监管趋严情况下，存款派生渠道受限。
全年来看，新增人民币存款13.52万亿，存款余额同比增9.0%，存款整体增长乏力，新增居民存款/企业存款/非银存款分别为4.60万亿/4.09万亿/1.23万亿。整体来看，企业存款增量的大幅减少是拖累存款增长的主要因素，新增规模较2016年减少3.16万亿元。
在企业融资需求回暖且表外信贷向表内转移趋势下，博览研究员认为，存款增长乏力主要的原因在于同业、非标业务的监管力度加大，企业表外融资受限，从而导致了存款派生能力下降。
从时间节点上看，“有关股票质押式回购新规”是应对信贷时间高峰期，提前打预防针
◆1月12日，沪深交易所、中国证券业协会和中国结算，多个监管部门共同发布了有关股票质押式回购新规。而博览研究员注意到，正式实施是3月12日。
为什么延期接近2个月才开始执行？
众所周知，一季度是信贷的高峰期。从以前年度的数据来看，票据融资和中长期贷款按照传统理解上来看，一个服务传统实体，一个主要是表外业务，资金更多的是再次流入资本市场。从前面的分析可以看出，银行对企业的中长期贷款在不断增加，对委托贷款之类的表外融资比重在减少。随着18年去杠杆和监管方面的趋严，银行表外融资规模将会进一步缩小。
在1月初就出台大股东股权质押新规，尽管3月中旬才开始正式实施，但博览研究员认为，这可以被认为是金融业强调讲“政治站队”。因为，这个时间恰恰是在开两会的前后，这个时间节点搞出来，一方面，是应对信贷时间高峰期，提前打预防针，提醒银行信贷不要瞎搞，另一方面，监管当局或多或少面临着一定的人事问题，因此此时正处在一个政策敏感期，既要体现出成效，找个点杀鸡儆猴，似乎又不能把问题做的太绝对。
因此，在此时大股东股权质押新规出来就是起到“示范”的作用。
◆截至2月2日，两市公司共有129只个股的整体质押比例超过50%，仅占全市场的3.7%。占比不足5%，可见股权质押难以成为引发市场出现系统性风险的推动力量。
上述129家公司的股价即便因短期大幅波动而触及平仓线，证券公司也不会立刻执行处置，而是会与客户积极沟通，要求客户补充担保品，担保品包括不限于股票、现金等金融资产，房地产、土地等也可以作为担保品。
如果大股东无力追保，流通股质押实质逾期，证券公司首先会向股东发出《债务催收函》，明确将通过竞价或大宗交易方式进行强制平仓，同时提示股东及上市公司履行相关披露义务。
此外，证券公司在平仓时应遵循减持最新规定，即通过竞价方式减持的在3个月内不超过总股本的1%，大宗交易不超过总股本的2%。
可见，即使个别公司股价逼近了平仓线，证券公司也不会急于在二级市场抛售，即使最后不得不卖出，也将按照有关减持规定逐步卖出，股票质押式回购业务未来可能给市场造成的压力是极其有限的。
从量来说，129家占比的确不搞，影响不大，但是问题是大股东借不到钱，哪怕是优质的沪深300成分股大股东也面临着此问题，更何况是股价是一路暴跌的“中小创”，结果是进一步恶化“一九分化”的行情。尽管目前只暴露129家有问题，但是其他的公司也不确定有没有问题，从安全的角度看，先避避险，等风险明确了，再介入，更加安全。
决策参考
质押门槛“5000元飚至500万元”：风光无限的“金融创新”已被彻底颠覆！
【研究员】：陈果 田文
结论：如何看待1月12日证监会发布的股权质押融资新规中，交易门槛大幅提升，从5000元飞跃至500万元！此前更多是从银行、信托、保险、民间如何让股市“断水断电”的去通道，现在已蔓延到股市内部的融资也开始“断水断电”，这对原本靠存量资金抱团令行情演绎出2017年极端行情的状况，将在今年更显严峻。银行“去通道”、“压委外”、“停房地产开发贷”；信托“去嵌套”；银监、保监利剑指向“庞大金融集团”，而中纪委深入查“金融信贷”，这一系列的金融监管举措，究竟会让金融市场发生怎样的深刻裂变？我只知道曾几何时风光无限的“金融创新”正在被彻底颠覆！不利于实体发展的资本空转不仅仅从外围上拔掉“电源”，更是要从内在“捣毁”运转的机制！
【博览财经研报】1月12日，证监会出台了股权质押融资新规，3月12日正式实行。有一点值得注意的是，新规设置了融资金额门槛，明确融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元。而在此前，部分券商的融资门槛仅为“不得低于5000元”……
门槛陡增100倍……
博览首席经济学家李宏图先生明确指出，此前更多是从银行、信托、保险、民间如何让股市“断水断电”的去通道，现在已蔓延到股市内部的融资也开始“断水断电”，这对原本靠存量资金抱团令行情演绎出2017年极端行情的状况，将在今年更显严峻。
银行“去通道”、“压委外”、“停房地产开发贷”；信托“去嵌套”；银监、保监利剑指向“庞大金融集团”，而中纪委深入查“金融信贷”，这一系列的金融监管举措，究竟会让金融市场发生怎样的深刻裂变？我只知道曾几何时风光无限的“金融创新”正在被彻底颠覆！
不利于实体发展的资本空转不仅仅从外围上拔掉“电源”，更是要从内在“捣毁”运转的机制！
……
因此，比起新规对即期行情的影响，博览研究员认为我们更应关注新规变化透露出的监管态度变化。
◆博览研究员认为，新规除了提高了最低交易金额以外，还规范了融入方的资质等事项，让小额质押的套路将再也行不通，而这一点与此前的分级基金新规有类似之处，表明了监管层正进一步控制股权质押融资规模，降低杠杆。
◆同时，回顾2015年下半年以来监管层的一系列措施，不难发现，包括本次股权质押融资新规在内，很多业务的交易门槛都被提高，这意味着金融治理思路正进一步成熟，此前金融自由化浪潮下的金融创新业务不断被叫停，监管更为严格。
◆此外，这更意味着中国经济、政策风口的转变，让此前改革派“郭旋风”顺势践行“监管姓监”，金融去杠杆势在必行。
如何看待股权质押融资的交易门槛大从5000元飞跃至500万元？
如何看待1月12日证监会发布的股权质押融资交易门槛大幅提升，从5000元飞跃至500万元？
◆博览研究员认为，新规除了提高了最低交易金额以外，还规范了融入方的资质等事项，让小额质押的套路将再也行不通，而这一点与此前的分级基金新规有类似之处，表明了监管层正进一步控制股权质押融资规模，降低杠杆。
根据沪深交易所2016年11月发布的《分级基金业务管理指引》，2017年5月1日起，个人和一般机构投资者应当符合“申请开通权限前二十个交易日日均证券类资产不低于人民币三十万元”等条件，并在券商营业部现场以书面方式签署《分级基金投资风险揭示书》，才能申请开通分级基金相关权限。随后分级基金B交易量大量萎缩。据Wind统计，5月2日，分级基金新规实施后的交易首日，144只分级B总成交只有9.35亿元，比上一个交易日的17.68亿元成交大跌了近五成左右，甚至不及2016年1月7日熔断当日15分钟的交易额11.84亿元。
因此，可以预计的是，股权质押融资，尤其是小额股权质押融资，其交易量将会急剧下降。目前已有多家券商暂停小额股票质押业务。1月24日，国泰君安在官网公告称，将于2月3日起关闭微融资延期和融资申请功能；1月16日，中山证券在官网发布公告，决定1月16日起停止开展小额股票质押(即“小融通”)业务。
◆回顾2015年下半年以来监管层的一系列措施，不难发现，包括本次股权质押融资新规在内，很多业务的交易门槛都被提高，这意味着金融治理思路正进一步成熟，此前金融自由化浪潮下的金融创新业务不断被叫停，监管更为严格。
◆往更深层次看，这更意味着中国经济、政策风口的转变，让此前改革派“郭旋风”顺势践行“监管姓监”，金融去杠杆势在必行。
博览研究员此前在《经济与政策大环境“变了”，当年的“郭旋风”顺势践行“监管姓监”！》中谈到，“无论是实体经济，还是金融体系都在2018年更强调高质量的增长，近期央行、银监会发起了一系列针对银行业监管政策、数个地区下调经济增长数据、曾是改革旋风的郭树清如今强调“监管姓监”的背后，不仅仅是去杠杆的持续推进，更是中国在持续探索与新型经济发展需求，尤其是高质量增长相配套的融资模式。在工业化时代，因为工业化就是一个简单扩大再生产的过程，所以最佳融资方式就是银行融资，给钢铁、地产企业钱就可以扩大经济发展规模。但是到了服务和创新的时代，其实银行就基本上没有用武之地了。中国如果真心想要转向一个服务和创新的时代，必然要改变靠货币驱动的模式，因为我们在过去工业化时代你可以用银行培养钢铁厂和房地产企业，但是服务和创新是不能单纯靠钱，更关键在于知识产权，但这种无形资产恰恰目前难以成为银行贷款的抵押品。”
因此，从这个角度来说，股权质押融资，尤其是小额股权质押融资，并不适合企业，乃至当前中国经济发展的需要，必然成为金融去杠杆的一部分。
发表于 2018-2-5 08:54:13
